——泰康保险集团执行副总裁、首席投资官，泰康资产CEO段国圣专访
发布时间：2019-07-27
【编者按】
随着大资管时代的到来，保险资金已经成为实体经济重要的资金提供者、金融市场稳健运行的维护者以及民生基础建设的参与者。资管新规出台也使得业内普遍认为保险资管业迎来发展利好。但在稳健发展的同时，中美贸易摩擦等不稳定因素也对资产管理风险防控提出了新的要求。面对风险和机遇并存的2019年，保险资管业如何提升风控能力、抓住发展机遇，实现保险资管业长期稳健发展，成为业界关注重点。
本期，我们有幸邀请到了泰康保险集团执行副总裁、首席投资官，泰康资产CEO，中国保险资产管理业协会会长段国圣先生，与我们分享他从业20多年以来的投资管理经验和风险管理策略。
一、背景与特点
请简要介绍我国资管行业的发展情况和现状。
资产管理业是金融体系的重要组成部分，在经济社会运行中发挥着重要作用。中国资产管理业由银行理财、信托、公募基金、券商资管、保险资管和私募基金等多种金融业态构成。近年来，国内资产管理业快速发展，2012—2016年，中国资产管理业资管规模年复合增长率高达41%。资产管理业的发展对于提高金融资源配置效率、扩展社会融资渠道、维护资本市场稳定、改善公司治理、提升居民财产收入、促进普惠金融发展等方面具有重要意义。但中国资产管理业发展的时间较短，统一监管的缺失导致资产管理市场野蛮生长，在虚假繁荣中存在诸多乱象，各类资管产品交叉持有情况严重，通道业务占比高，资金池、多层嵌套、影子银行、刚性兑付、资金空转等问题突出，跨界竞争、监管套利、监管真空并存。在这种无序竞争中，多数资产管理机构凭借渠道优势、牌照优势即可生存，无须发展主动管理能力。2017年起，资产管理业进入强监管周期，开始进入规范发展阶段。2018年资管新规正式出台，国内资产管理业在监管机构的引导下，开始回归本源、瘦身健体。
保险资管对宏观经济有何影响？保险资金又能如何更好服务实体经济？
保险资管是资产管理市场的重要参与者，也是国内资本市场最大的机构投资者之一。保险资管对宏观经济的影响主要通过对实体经济和资本工具的投资进行。保险资管向实体经济提供资金有助于提高融资效率，优化资源配置，增强实体经济的供给能力。保险资管在资本市场上的投资有助于更好地发挥资本市场资产定价、价格发现和优胜劣汰的职能，对稳定资本市场也有重要作用。
保险资金支持实体经济的形式不外乎直接投资和间接投资，对应着企业的直接融资和间接融资两大体系。直接融资主要是通过投资公开市场的公司类债券、股票、权益类基金，在非标市场开展项目投资，直接投资未上市股权等；间接投资主要通过存款和投资金融债的形式，提升银行类金融机构负债经营的能力，间接向实体经济提供资金支持。
保险资金服务实体经济的优势与保险资金的特点密切相关，如资金具有长期性，可以跨越经济周期和开展逆周期投资等。当前，国内实体经济缺少资本，而保险资金是体量最大的长期资金，在开展项目投资和股权投资方面优势明显。监管机构在各类文件中反复强调要发挥保险资金长期投资优势，通过债权、股权、股债结合、基金等多种项目投资形式，积极对接实体经济。
与其他资管（如银行、基金、信托资管）相比，保险资管有何不同？
与其他资管机构相比，保险资管的股东主要是保险机构，保险资金是其管理的主要资金，在长期管理保险资金的过程中，保险资管机构形成了以下鲜明特征：第一，重视资产负债管理和战略资产配置。保险资金投资管理是以资产负债管理为基础的，在此之上进行资产配置和投资组合构建，而公募、券商资管和信托等主要重视投资端的管理，其资产配置主要是指择时，而非大类资产配置；银行虽然也会开展资产负债管理，但其负债相对简单，资金运用主要是贷款，投资范围较之保险资金也受到更大约束，其资产负债管理和资产配置能力与保险资管相比仍有差异。第二，投资理念的差异。保险资金投资具有成本覆盖性、当期收益性和资产负债匹配等要求，导致保险资管机构在投资中重视均衡投资，即兼顾短期投资收益和长期收益、平衡绝对收益和相对收益，希望获得长期稳定的收益；公募基金、银行理财等主要关注投资资产的净值，追求相对收益。第三，重视风险管理。保险公司是经营风险的企业，保险资管公司必须重视风险管理，保险资金投资总体上从未出现过单一年度的亏损就是明证。
请您谈一下关于个人投资者和机构投资者的认识。
现实中不乏出色的个人投资者，但从统计学角度来看，个人投资者在专业、经验和投研资源等方面不及机构投资者，在市场上遭受损失的概率相对较高，而机构投资者是一个团队，有信息资源、投研体系，在市场竞争中具有相对优势。
机构投资者之间也存在明显差别。比如，巴菲特重在价值投资，长期持有股票，对择时问题考虑不多，而彼得·林奇则通过短线交易，保持了较高的收益率。当然，价值投资是否适合我国市场，答案也不是简单的是或否，市场有各种各样的投资策略，有的人采用趋势投资，有的人采用量化投资，无论哪种策略，只要业绩稳定，就是可行的、有竞争力的。有时候市场有特定的风格，如果市场风格和投资经理的风格一致，当年的收益率就会很好，否则，收益率就会很差，如在大盘蓝筹行情中做小盘股的投资经理，或者在小盘股行情中做大盘蓝筹的投资经理均难以胜出。特定投资风格的投资经理在某些年份可能表现欠佳，这是很难避免的，但投资初期做好风险垫层的累积至关重要，如果管理前期亏损较大，后期管理的操作压力和心理压力相应较大，甚至可能导致投资风格出现漂移，挽回损失的难度较大。
实践中，我们努力做到投资风格的多元化，泰康的股票投资实践中，投资经理的投资风格并不一致，有的做大盘股，有的做创业板，有的做价值投资，有的做量化投资。我们通过把资金交给不同的投资经理去运作，实现多元的投资风格组合，以实现稳定的总体业绩。当然，我们会根据市场行情进行资金的配置，比如通过对大趋势的研判看好大盘蓝筹，就会提高配置大盘蓝筹的资金比率，同时，重视对优秀投资团队的组建也至关重要。
二、经验与观点
请您简要分享在保险资金投资管理工作中的经验？
保险资管拓展业务领域应该具备三种能力素质。首先，是投资能力，即主动管理能力。比如说，是否有很强的股票、债券投资能力；在项目投资中，是否能寻找到优质的债权资产；是否能寻找到好的非上市企业。其次是风控能力。历史上是否出过事？在市场大幅波动的时候，是否比别人波动少？控制最大回撤与风险管理能力至关重要。最后是稳定的资金来源。设想公司成立之初，一分钱都没有，需要到处去募钱，只要是见了钱就要，就很可能扭曲投资理念。保险公司就是保险资管的根据地，为它们提供了稳定的资金来源。
资管新规作为资管行业的纲领性文件，对整个资管行业将产生重大影响，您认为资管新规对保险资管行业发展有何影响？
在资管新规中，通道与非标成为重点规范对象。作为非标中的一类，保险资管计划受新规的影响较小。一方面，由于原保监会有20%的监管红线，因此保险资管的整体杠杆并不太高。一些保险资管计划确实承担了通道角色，但体量较小，占比较低，因为通常回报也不高，与信托计划、其他资管计划相比优势也不明显。另一方面，保险资管计划的交易结构总体比较简单，主要投向基础设施和不动产领域中的高信用等级项目，募集资金的来源也主要是保险、企业年金和银行等机构投资者，较少存在多层嵌套问题，也几乎不存在期限错配、资金池等问题。
目前，保险资管大概有十几万亿元的规模，约70%来自于保险行业的委托，大部分来自母公司或者兄弟保险公司。从广义层面来看，保险资管的主要业务仍是打理来自保险母公司的委托资金。
在大资管新规出台后，大家都站在同一起跑线上。虽然保险资管出身保险系，但只要有很强的投资能力，在管好母公司资产的基础上，完全可以开拓第三方委托业务。
在中美贸易摩擦背景下，保险资管领域如何应对市场风险？
中美贸易摩擦的影响不可避免。中美发生全面贸易战争的概率很低，但以后会不断发生贸易摩擦。我们国内提出了经济转型，正好在这个环节也开始倒逼我们，贸易摩擦背后实际上是全球经济和产业格局的调整。以前我们做全球贸易分工的时候，中美刚好形成一个互补，今天已经到了竞争状态，竞争领域越来越多，再往前已经走不动了，这就必须要重新调整格局，也倒逼中国进行经济调整和改革，这个事件可能会是一个转折点，推动中国的产业结构调整和经济增长动力转变。从投资角度看，对出口严重依赖的企业适度回避，或者做一些其他的风险防范措施。
三、建议与展望
保险资管公司应如何做好风险管理，提高风控能力？
资产管理公司在业务经营过程中，承担的总风险分为两类：公司经营自身的风险、管理的旗下资产承担的风险。公司经营自身承担的风险，主要是包含战略风险、新业务风险、操作风险和法律合规风险，这些风险可能直接给公司带来短期或长期的财务损失以及声誉伤害。
资产管理公司面临的另一类风险是旗下所管理资产承担的投资风险，这些风险由公司的客户承担，虽然不会直接对公司财务报表带来损失，但是如果资产管理公司未能有效地管控好这些风险，将带来巨大的声誉伤害，导致管理资产规模下降，公司的财务损失也不可避免。因此，资产管理公司对于管理资产所面临的风险将视为如自身风险一样进行管理，维护客户的最大利益，切实履行好信托责任。管理资产承担的风险主要是为获得期望收益率而主动承担的投资风险，具体包括市场风险、信用风险、流动性风险以及当资产管理公司独家管理客户所有资产时的资产负债匹配风险。
做好风险管理，提高风控能力，需要在风险管理工作中遵循以下几项原则：一是独立而融入性原则。风险管理部门必须保持相对独立，在组织架构和汇报上保持独立，不受其他任何部门和个人的影响，但应融入投资管理流程成为其内在的组成部分。二是专业性原则。风险管理部门须对风险识别及时、反应快速、判断准确，能够根据市场的变化及时建议调整投资操作策略，及时防范、规避市场风险。因此要求风险经理必须保持专业追求，贴近市场，不断提升专业能力。三是服务性原则。风险管理不是单纯的控制，风险团队应致力于提供及时准确的组合风险和业绩信息，这些信息应融入投资团队的投资决策流程，服务和支持投资团队的同时，起到控制作用。四是全面性原则。风险管理制度和风险管理措施必须涵盖投资活动的各环节、各岗位，没有制度上的空白或者管理上的盲区。风险控制的过程应涵盖各项业务、各个部门、各级人员，应渗透到投资决策、组合管理、投资交易、后台操作等与投资管理相关的各个环节。五是透明性原则。公司各项业务及业务数据必须对风险管理人员全部透明，以利于风险管理人员对业务、资产进行风险的监测、评估及控制。
在做好风险管控的前提下，保险资管公司应如何提高保险资金资产配置的能力？
在投资渠道多元化的背景下，战略和战术层面（特别是战略层面）的大类资产配置方向越来越多地在保险公司投资业绩方面起到决定性的作用，根据资产负债匹配管理要求，结合市场中长期走势判断和自身投资能力情况，完成保险资产配置的前瞻性战略布局和战术性调整至关重要。然而，由于长期投资思维模式的桎梏，加之资产配置发挥作用是一个较为长期的过程，绝大部分保险企业还是更加倾向于在市场短期波动中寻找短期择时和择券的超额收益。这一模式决定了公司将很大一部分仓位、品种调整权限下放给投资部门，造成资产配置规划空间过大、约束力相对较弱的格局，这种模式常常容易导致投资结果大幅偏离战略基准要求这一“航道”，累积到一定阶段造成船大难掉头的矛盾。特别是保险资金在固定收益投资上的投资理念和投资策略与其他资金存在较大差别，投资部门和市场上招聘的投资经理往往在短期内难以深刻理解资产负债匹配框架下的固收投资要求，仅仅靠年度投资指引和绩效考核对其投资形成指导和约束，若投资指引中的指标设置相对宽松、缺乏实质性约束力（特别是在重要方向上的约束力），加之考核模式不全面科学，隐含的风险是非常大的。此外，缺乏资产配置上的“战略思维”会使得保险投资集中在传统领域，忽略一些大的长期投资机会，导致公司发生“输在起跑线上”的现象。
要发挥资产配置在保险公司投资中的关键性作用，关键还是在于相关能力的建设，即资产配置人员的专业性。从专业能力要求上说，资产配置人员，特别是保险资产配置人员应当是金融行业中综合素质最高的一个群体。首先，他们要懂负债，甚至比负债方人员更了解负债，从资产负债匹配管理的角度了解负债特征及其变化对资产配置的影响和应对策略。其次，他们要懂资产，甚至比投资人员更加了解市场，不但要悉知中短期的战术性机会和潜在风险，更要洞悉市场中长期的变化和战略性机会，这样才能做好战略、战术方案的制定与实施，特别是做好仓位管理和关键指标管理的工作，在关键问题上说服投资部门听从建议，与投资部门形成各司其职、各自发挥专业职能的良好互动关系。再次，他们要懂市场，不光了解同业在负债和投资上的新动向，还要了解研究或实践领域中新的资产负债匹配管理思路和方法，更要跟踪把握市场新领域中蕴含巨大潜力的投资品种，如不动产、非上市股权、基础设施、对冲基金等，并提前帮助规划布局，协助公司在该领域建立相应的直接投资能力或委托投资能力。最后，好的资产配置部门应该是公司的参谋部，具备极强的大局意识和宏观布局能力，深度了解公司从战略到经营的各个环节，将散落在公司经营各领域的信息集中起来，并从公司整体价值优化的角度提供建议方案。
很多人知道战略配置的重要性远高于战术配置，可否请您做进一步解读，分享切身的实践体会？
战略配置的决定因素不是对未来市场的判断，而是资金的特性和客户需求。比如客户要求资金达到2.5%的保底收益率，你把80%的资金配到收益率为5%的债，就实现了4%的总体收益率，超过保底收益率150个BP，那么剩余20%的资金就可以配置高回报的金融产品。战术配置则要求对市场有很深刻的认识，才去做择时投资，比如看好今年的股票市场，则多投一些股票；看好今年的债券市场，则多投资一些债券，并在投资过程中不断进行调整。
战术性的配置基于对市场的了解，战略配置则基于本金、成本、最大损失率、要求回报率等负债的基本要求，更多是从风险和基本要求出发，实现稳定性，确保安全性。
在实战中，战术配置需从对市场实际的管控出发，而战略配置需考虑自身预算、风险、负债特性和公司基本财务要求，将风险管控放在首位。投资经理的好坏取决于是否同市场风格相匹配，在任何市场风格下都能做得好、适应所有风格的投资经理是不存在的，但存在这样的公司，因为公司有很多不同投资风格的投资经理，可以通过大类资产配置实现稳定的收益，如在股票行情好时，加大权益资产的配置比例；债券行情好时，加大固收资产的配置比例。但是公司如果完全依赖于市场机会，则说明公司的投资管理没有做好。其实在市场风险不确定的情况下，可以通过适度安排来降低波动幅度。
您认为未来保险资管机构的机遇有哪些？
中国资产管理市场潜力巨大，这是毋庸置疑的。保险资管机构作为资产管理市场的重要参与者，将迎来发展良机。主要的机遇包括：一是保险在居民资产配置中增加，持续稳定的保费增长使保险资管机构获得稳定的资产净流入，筑牢规模增长的“基本盘”。二是养老金领域作为中国资产管理市场未来潜力最大的领域之一，保险资管机构在发展养老基金管理方面拥有得天独厚的条件。三是保险资管在银行理财委外市场具有很强的竞争力。银行理财在国内资产管理业占据重要地位，保险资管机构可以发挥其在另类投资和绝对收益投资领域的优势，积极参与预期收益型理财产品向低波动净值化理财产品转变。四是中国资产管理市场的国际化趋势不可避免，国内居民有资产配置需求，国际投资者有布局中国资产的需求，而保险资管机构多数在香港拥有子公司，既可以服务国内客户“走出去”，又可以把境外机构“引进来”。五是保险资管在另类投资和解决方案产品上具有先发优势。保险机构是绝对收益投资方面的领先者和另类投资的先行军，也是极少数同时拥有资产负债管理、资产配置和多种单资产投资能力的机构。随着投资环境的复杂化，国内解决方案型产品有望获得发展机会，保险资管机构在这一领域大有可为。
战场少有常胜将军，资本市场也因为“黑天鹅”事件而面临巨大挑战。请问您是如何防范“黑天鹅”风险的？
“黑天鹅”事件是我们难以预知却会带来灾难性后果的事件。这种极端事件在常规决策中通常无法考虑。对于极端事件的防范，以中美贸易战为例，正如2019年3月我在中国基金报主办的“第六届中国机构投资者峰会”上所谈，对于中美贸易战的演化是难以准确预知的，当时市场一片乐观，如果中美贸易战没有达成协议，对市场将有很大的冲击。我非常希望双方达成协议，但当时达成协议的概率偏低，现在形势有变，今年有望达成。美国的长期目标是从意识形态、科技、文化、宗教上抑制中国，但短期目标不是任何时候都与长期目标一致的，在特定时期也会出现偏离，一个理性的人通常会兼顾长短期目标。从短期来看，全球经济景气度下滑，美国经济也处于扩张后期，短期的增长压力上升不利于特朗普大选，因而美方达成贸易和解的迫切性也在逐渐显现，所以贸易争端中短期继续恶化的可能性不大。但这并不代表美国抑制中国的长期目标会发生改变，短期和解对于长期抑制不会产生实质性影响。在中美贸易战这个问题上，只看长期或者只看短期都容易犯错误，正确的决策一定是长短兼顾的。
对“黑天鹅”事件的防范不能做成常规策略，在存在极端事件发生概率的情况下，要舍弃极端投资策略，回归到行业的平均水平或者更低一点。太保守了，一旦不发生，结果就很惨；太激进了，一旦发生，结果同样也很惨，所以要确保事件发生的时候不是最先倒下的人，要设法始终保持相对优势。有的时候“中庸”很重要，因为我们无法预测“黑天鹅”事件的发生。不能一味逃避“黑天鹅”，也不能一味地防范“黑天鹅”，要做到一种有底线的防守。
您对保险资管行业健康有序发展有哪些建议？
对于保险资管行业的发展，我有以下几点建议：
一是促进保险业发展壮大，筑牢保险资管行业发展基础。保险业是保险资管公司发展的“根据地”，保险业的资产规模决定了保险资产管理机构投资的总体力度。只有不断发展壮大保险业的资产规模，保险资管机构的发展才有源头活水。按照保险业发展的“S曲线”理论，我国保险业将进入加速发展阶段，应利用这种有利形势，通过税收优惠、发展强制保险等举措，加快国内保险业的发展，扩大保险业资产规模。
二是正视保险资产管理机构的市场定位，支持保险资管机构发展第三方业务。保险资产管理公司已经取得长足发展，第三方业务开展得如火如荼，但现实中仍面临一定的政策约束。建议以资管新规配套细则发布为契机，赋予保险资管市场化的定位，以便与公募、信托等机构公平竞争。随着银行理财子公司、证券私募等法规出台，建议保险资管新规能立足支持保险资管公司开展保险资金和第三方资金的管理，借鉴券商资管与银行理财标准，给予保险资管产品一定空间。
三是鼓励保险资管公司发展资产管理产品。从国际经验看，资产管理市场越成熟，产品化趋势越明显。我国保险资管业也顺应国际发展趋势，逐步从账户到产品、从买方到卖方、从服务投资方到服务融资方转变，回归业务线条丰富、管理模式多元的资产管理本质。保险资管公司在大资管行业中属于强监管行业，投资风格稳健、风险管理体系完善，多年的保险资金受托管理经验也使得保险资管公司对保险资金的风险偏好、容忍度和限额管理要求有更为深刻的理解，并将此延伸至保险资管产品。对于投资能力、定价能力、风控能力、团队配置能力有限的中小保险机构而言，投资保险资管产品是借助专业投研和风控技术降低投资风险的最便捷、高效的手段，更符合保险资金特性，应予以鼓励。建议在税收、可投范围、资本计量规则等领域的政策上，适当鼓励保险资管产品业务发展，发挥其服务保险资金运用、降低投资风险的天然优势。同时，建议按实质重于形式的原则，区分业内与业外资金，对非保险资金（如银行资金）认购的保险资管产品，其投资限制以最终资金来源的监管政策为主，适当区别于保险资金。
注：
1.段国圣，泰康保险集团执行副总裁、首席投资官，泰康资产CEO，中国保险资产管理业协会会长，武汉大学兼职教授，清华大学五道口金融学院金融硕士生导师，北京大学光华管理学院金融硕士生导师；曾任中保投资公司首任董事长。带领泰康资产开展寿险资金、养老金、投连产品、项目投资、公募基金等资产管理业务，积累了20多年的投资管理经验。出版著作多部，其中《资产管理实务、方法与理论》系列图书共九册300 多万字，发表文章多篇，曾获多项省部级学术奖励和社会荣誉称号。