发布日期：2023-03-31
泰康资产管理有限责任公司总经理兼首席执行官 段国圣
随着大资管时代的到来，保险资金已经成为实体经济重要的资金提供者、金融市场稳健运行的维护者以及民生基础建设的参与者。我国已经进入新发展阶段，内外部环境发生深刻变化，这对资产管理的风险防控提出了新要求。面对风险和机遇并存的2023年，保险资管业如何提高投资能力建设、防范“黑天鹅”风险、抓住新发展机遇，实现长期稳健发展，成为业界关注重点。本文从保险资管投资能力建设要求出发，探讨新形势下保险资管如何提升投资能力建设，打造适应时代要求的投资研究体系，促进保险资管机构高质量发展。
一、保险资管机构的投资能力建设要求
资管机构投资能力建设的总体目标与思路，本质上取决于其管理资金的类型。“资管新规”实施以来，各资管子行业的牌照差异度下降，不同类型的资管机构发挥自身资源禀赋和能力优势，同台竞争、融合共生，共同服务居民和企业客户资产保值增值的需求。由于所管理资金的属性和要求不同，不同资管机构在投资能力建设上的要求也各有侧重。
保险资管机构是我国最主要的长期资金管理者，在保险资金和养老金投资管理市场中占据重要地位。相较于公募基金、银行理财等机构，保险资管机构管理的长期资金来源相对稳定，更多关注长期绝对收益回报。与此同时，保险资管机构也面临来自委托人的中短期收益要求和同业竞争压力，需要控制短期收益波动，并努力战胜市场。在此背景下，保险资管机构在长期的投资实践过程中，逐步形成了“兼顾短期与长期、平衡相对与绝对”的均衡投资风格，“获取持续、稳健的投资收益”无疑已成为保险资管机构的鲜明特色，也是保险资管机构投资能力建设的核心目标。这一投资能力建设目标包含两层含义，一是发挥长期资金独特优势，价值投资为本、立足长远；二是关注短期收益的稳定性和竞争力，捕捉市场波动机会、规避重大市场风险。
此外，伴随第三方业务的不断发展，保险资管机构管理的资金来源日益丰富、多元。保险资产管理业协会调研显示，2021年末保险资产管理公司受托管理的第三方保险资金和银行资金规模分别达到1.59万亿元和1.42万亿元。发展第三方业务、积极参与资管行业竞争，对于保险资管机构提升投资能力具有重要意义。因此，投资能力的建设还需结合自身发展定位与业务发展战略，力求满足公司核心客群的投资管理诉求，在均衡投资风格基础上，逐步发展多元策略化投资能力作为补充。
二、宏观市场环境变化与投资范式转变
（一）经济增长模式与融资结构面临深刻转型
我国经济已经转向高质量发展，经济增长模式和融资模式深刻转型。改革开放以来，我国经济增长以全球化、工业化、城镇化为特征，实现了高速增长，促进了重资产、周期性行业的快速发展，形成了以银行为核心的债务融资体系。目前，主导产业转向消费、健康、科技、新能源等新兴产业，同时也亟需发展符合新兴产业“轻资产”模式特征的股权融资和各种创新形式的直接融资。经济发展模式转型驱动融资模式转型，融资模式转型必然要求投资模式相应变化。
在经济转型过程中，宏观政策调控方式也呈现出新的特征。传统增长模式中积累的结构性矛盾和问题逐步显现，宏观政策调控思路从“总量调控”逐步转向“总量调控”与“结构调控”并重，从“稳增长”转向“稳增长”与“防风险”并重，从“逆周期调节”转向“逆周期调节”与“跨周期调控”并重。在经济增长模式、融资模式、政策调控思路转变的背景下，我国资本市场也呈现出一系列新的特征。
（二）资本市场中长期特征变化带来投资范式转变
固定收益市场方面，第一，伴随经济增速与传统行业资本回报率下行，债券市场利率运行中枢趋势回落。过去三轮周期，10年期国债利率中枢分别为3.6%、3.3%和2.9%，平均每轮周期下降30BP左右。第二，以地产、基建投资为代表的融资需求端和以宏观总量政策为基础的资金供给端均呈现周期波动放缓的特征，导致利率波动区间持续收窄。过去三轮周期中，10年期国债利率中枢的波动区间从150BP回落至目前的80BP左右。第三，债券和非标融资进入常态化违约阶段。近年来，我国债券市场经历了几轮集中违约高峰，平均违约率水平已与成熟市场长期平均水平相当，目前地方政府隐性债务处理和城投领域的风险出清仍值得持续关注。第四，金融严监管和结构性去杠杆的背景下，传统债权融资产品供给稀缺，但各类资产证券化产品快速扩容、蓬勃发展。过去五年，信托等传统债权融资规模下降一半以上（以贷款为投向的资金类信托为例），而ABS、REITS等资产证券化产品存量规模扩大了2.3倍。
权益市场方面，首先，资本市场周期性特征明显减弱，其背后包含多方面因素：第一，需求侧来看，投资对经济增长贡献度下降，货币信贷周期对宏观总需求波动影响减弱；第二，供给侧来看，伴随服务业占比提升，经济内生波动下降，同时传统产业市场主体不断发展壮大、抗风险能力更强；第三，政策面来看，调控模式优化，不大水漫灌、不急转弯，保持货币信贷总量与名义经济增速基本匹配；第四，资本市场结构向新经济倾斜，传统经济和新经济板块此消彼长。其次，市场结构性特征长期演绎：第一，经济转型期，新旧经济表现分化，走势明显背离；第二，以注册制为核心的资本市场改革深入推进，机构化进程取得明显成效，A股市场定价效率提升，使得估值分化成为常态。最后，新兴成长行业充满投资机会，但投资难度也明显更大：第一，新兴成长行业高估值隐含了较高的成长预期和假设，这些假设一旦证伪，则面临估值和业绩的戴维斯双杀；第二，成长性行业的先发优势并非稳固的“护城河”，早期的行业龙头可能因为技术路径演化被后来者颠覆；第三，新兴产业经历从无到有，其发展的政策及市场环境往往存在较高的不确定性。
资本市场特征的深刻变化将带来市场投资范式的转变。权益投资方面，结构的重要性明显提升，投资的“胜负手”从总量的仓位更多转变为对“赛道”的选择。在此背景下，投研体系必须向中观“下沉”，需建立对核心产业发展前景的深刻认知，并实现对不同行业配置价值的横向比较。固收投资方面，我国债权融资高峰的时代已经过去，长期配置型机构必须以创新为抓手，紧跟经济转型和融资模式转型趋势，在一二级市场联动、创新品种投资、创新策略投资模式等方面积极探索，稳妥应对相对低利率环境与资产荒挑战。新形势下，保险资管机构的投资能力建设面临新的课题。
三、打造适应时代要求的投资研究体系
（一）优化总量投研框架
在市场投资范式转换过程中，总量的重要性下降、结构的重要性提升，但总量研究框架依旧对投研体系发挥基础性的支撑作用。总量研究框架是研究体系之纲，在指导自上而下的大类资产配置、有效开展宏观利率择时、规避重大市场风险等方面依旧发挥不可替代的作用。特别是对于保险资金等长期负债资金，强化总量研究框架、夯实利率择时能力，对于把握利率周期波动过程中的战略配置机遇、提升长期基础收益水平至关重要。
在宏观市场环境深刻变化的背景下，传统总量投研框架的有效性下降，要结合市场特征变化对总量研究框架进行全面复盘检视和迭代升级。例如，在经济基本面波动收窄的背景下，宏观和产业政策对资本市场的影响显著提升，在总量分析框架中应当对政策面建立系统性的跟踪研究框架。再如，金融开放浪潮下，我国金融市场的大门已经打开，国内外资本市场联动性明显增强，当全球资本市场出现大幅波动，境外投资者可能因为避险、再平衡或补充流动性需求抛售人民币资产，对国内资本市场形成冲击。因此，总量框架中必须加强对全球经济金融环境和地缘政治环境的跟踪。此外，伴随资本市场周期波动特征弱化，传统分析框架下部分市场指标的内在含义与波动区间已经发生系统性变化，需要对这些分析指标进行回溯检视，避免缘木求鱼，得出错误的结论。
有效讨论是总量分析中至关重要的环节。好的总量研究框架需要兼顾全面性和敏感性，但这两者往往存在矛盾。全面性要求总量分析框架包含影响市场走势的全部重要因素，保证我们的分析不以偏概全。但在具体阶段，市场通常是由几个核心矛盾主导。要在全面性的基础上提升敏感性，就必须通过合理的机制设计促进投研人员的有效讨论，进一步聚焦影响市场的主要矛盾、关键变量，并对这些主要矛盾和关键变量保持密切的跟踪研究、随时指导决策。
（二）打造中观研究体系
多数资管机构的投资能力建设主要聚焦宏观和微观领域，在中观研究方面的体系化建设存在短板。传统中观研究以行业为主要研究对象，存在一定不足。一方面，研究员的研究视角聚焦自身行业的发展周期与行业内部竞争格局，重点回答在行业特定发展阶段下个股选择的偏好问题，但对于行业之间投资价值的横向比较往往缺乏结论。另一方面，以行业为研究对象的划分难免机械僵化，未能动态捕捉不同行业在重点产业上下游之间的配合与钩稽关系，从而错失从产业维度进行上中下游交叉验证、捕捉产业链结构性机会的可能。以新能源汽车产业链为例，其核心环节上游包括锂、钴、镍等能源金属的冶炼，中游包括电池正极、负极材料和动力电池的生产，下游包括新能源整车及相关的货运、物流等服务环节。如果周期研究员、电力设备研究员、汽车交运研究员分别对新能源汽车产业链进行局部的跟踪研究，难免盲人摸象，无法全面把握新能源汽车产业的整体发展趋势，也难以把握产业链内部由于供需错配带来的结构性主题投资机会。
新形势下，中观研究体系建设是资管机构投资能力建设的核心环节，中观研究的内涵也更加丰富。传统的行业研究是中观研究体系的“地基”，在扎实的行业研究基础上，围绕单纯行业研究支持投资决策的两方面不足，还应探索建立产业链研究体系和行业比较研究体系。首先，要建立行业研究的规范性框架。对不同行业进行分析研判的逻辑体系不同，但在大类维度上可以进行规范。建立中观研究的规范性框架（包括中长期趋势、短期趋势、基本面、估值面和情绪面等），可以更好地统一交流语言、实现更高效的投研互动与合作，提升分析维度的全面性、科学性。其次，形成以产业链为单位的跨行业研究机制，在研究团队中形成“横向行业小组+纵向产业链小组”的矩阵式分工结构，并形成产业链研究的会议讨论机制，逐步积累沉淀产业链研究知识图谱，实现对内部投研人员的高效赋能。最后，构建行业比较研究体系，支持横向行业配置决策。目前市场常见的行业比较研究框架或者从自上而下视角出发，机械套用总量框架逻辑对行业投资价值进行分析，忽略了决定行业长期超额收益表现的中观基本面因素；或者采取“拼拼图”的方式，将不同的分析维度进行组合叠加，无法把握行业比较分析的主要矛盾，实现真正意义上跨板块的横向比较。有效的行业比较研究体系应提供针对不同行业的统一分析框架，把握影响行业长期业绩表现的“核心因素”，并在此基础上更好预测行业景气度，从动态视角理解行业的估值水平，而这一核心因素就是对“行业前景”的综合判断。
中观研究体系通过对行业基本面的研究，旨在形成长期行业前景、中期行业景气以及短期供需错配的判断。作为长期资金管理者，保险资管机构的中观研究体系建设应更加强调以中长期的“行业前景”判断为核心。对行业前景进行前瞻研判、持续跟踪是建设中观研究体系的核心环节，是把握关键产业赛道战略性机会、开展行业比较研究、理解产业竞争格局演化的基础。行业前景不仅包括行业整体发展趋势、产业生命周期，也包括其行业内部发展演化的结构性特征。建立对行业前景的认知优势，仅靠数据分析与跟踪是不够的，需要形成一整套产业研究机制，包括领先的产业认知输入、量代与基本面结合的跟踪分析体系以及深度聚焦的投研讨论。作为资管机构，要充分利用产业资本、行业领袖的认知优势，通过与外部专家、企业高管进行深度交流和研讨，形成领先市场的产业认知。
（三）以创新为抓手化解资产荒困局
传统固收投资面临配置收益率下行、择时空间收窄、合意资产供给不足等多重挑战。保险资管机构固收投资能力建设必须以创新为抓手，紧跟融资结构转型的时代趋势，提升优质资产获取能力。首先，伴随城镇化进程放缓，地产、基建的新增融资需求总体回落，但我国存在巨大规模的存量资产有待挖掘，这也是融资结构转型的应有之意。根据北京大学和欧洲公共房地产协会估算，目前我国基础设施资产存量规模超过100万亿元，商业不动产资产存量规模约35万亿元。存量资产证券化前景广阔，以美国为例，MBS、ABS、REITs等各类资产证券化品种规模高达14.9万亿美元，占债券市场的比重达29%。不同期限和风险收益特征的资产证券化产品为保险资金、养老金的资产配置提供了丰富的选择。保险资管机构应高度重视相关创新品种的投资能力建设，同时积极争取发挥自身另类投资能力优势，全链条参与资产证券化业务，通过一二级市场的协同联动提升优质资产获取能力。
其次，经济结构转型背景下，长期资金应当积极探索服务新经济、新产业的路径和模式，特别是聚焦符合经济高质量转型方向、能够发挥保险资金自身优势、具备规模扩张潜力的重资产领域的投资机会（如新能源基础设施、物流地产等）。不同类型的基础设施实物资产投资有其自身的规律和特点，保险资管机构要在投资实践中结合各类别资产特点，逐步积累系统化的研究、评价体系，持续深化对被投资产的理解与认知，形成大体量配置能力。
最后，要持续深化传统固收品种投资能力建设，探索策略化投资管理模式创新。对于利率、信用、转债等传统债券品种，积极探索从品种投资、品种配置向策略投资、策略配置的管理模式转型，开发具备规模适应性、符合长期资金风险收益特征要求的“固收”与“固收+”策略，多元化投资组合收益来源。
（四）依托数字化助力投研体系升级
近年来，我国资管行业数字化转型进程明显加快，数字化能力已经成为资管机构竞争的新高地。在投研领域，数字化赋能投研体系建设大有作为。一是，通过数据中台建设，提供高质量、标准化的投研基础数据和便捷的数据分析工具，帮助投研人员解决“洗菜、切菜”的问题，使其专注于“炒菜”的核心价值贡献环节，大幅提升投研人员的“单兵”作战效率。二是，通过数字化投研平台建设，积累沉淀研究框架，实现数据自动采集、结果自动计算、图表自动更新，便于研究成果的内部分享、讨论与复用，更好支持投研决策与研究框架的迭代升级。
伴随投研体系建设从总量向中观、微观下沉，数字化平台能够发挥更大的作用。一方面，与总量研究不同，中观、微观研究过程中数据的标准化程度低、来源相对分散、采集难度大，往往缺少现成的、满足投研需求的外部资讯数据库。中观研究体系建设过程中，需要针对重点产业链和行业，建立和逐步完善行业特色数据及相应的数据分析跟踪体系。通过建立高质量的数据跟踪体系，更好把握产业发展趋势，及时捕捉产业景气度变化，也便于跨环节、跨行业、跨板块的数据共享。另一方面，通过数字化平台建设，在总量、中观、微观研究框架下建立一整套完整的数据标准与映射机制，可以实现总量、中观、微观的有机打通，使得总量数据可以拆解到行业和个股，而个股和行业的信息可以汇总构成总量。通过总、中、微的打通，既有助于把握总量层面的信息对行业和个股的影响，也可以更及时地分析个股和行业层面的重大事件对市场的影响，从而为总量分析提供更及时和详实的自下而上的数据和观点。
投研数字化转型需要业务人员的深度参与，其本质是推动投研工作的标准化与系统化。投研数字化建设过程中，必须以业务逻辑为特征，灵活把握投研数字化转型工作的重点。对于宏观研究、利率研究等系统化程度较高或信用评估等标准化程度较高的领域，可以优先推进业务流程的线上化转型；对于中观研究体系，则重点在数据体系建设，形成统一数据标准、规范数据输入输出，实现跨行业多维度指标的横向可比；而在个股、个券研究等个性化程度较高的领域，还需结合业务模式转型统筹推进，切忌简单地将工作内容和流程线上化，反而可能对业绩产生负面影响。
四、新形势下投资管理与决策模式优化
市场投资范式的转变意味着投资决策和管理模式也必须相应调整。在过去市场周期性波动特征明显的环境下，基于总量判断、自上而下的统一决策模式更加有效，有助于发挥长期资金优势、捕捉市场波动中的战略性机会，但在结构性行情主导的市场环境下，自上而下统一决策模式存在敏感性不足、决策难度大等问题，对结构性机会的把握存在不足。全部由投资经理进行决策的模式解决了灵活性和敏感度的问题，但也存在缺点——账户业绩可能严重分化、不同账户决策可能彼此抵消、未能真正体现长期资金的风险收益要求、未发挥统一投研体系的优势等。
解决这一问题，一方面，要考虑资本市场特征的变化，在品种投资维度优化投资管理模式，形成分级决策机制。从统一决策模式转向分层决策模式，其前提是形成以团队为基础的策略化投资小组，并由具备专业投资能力的策略化小组或团队主导风格、行业或细分品种的决策，提升投资决策体系的灵活性。策略化投资小组的形成，不能生拉硬套，要鼓励投研人员按照投研一体、有机整合的模式自然发展，逐步形成中观维度的决策能力。保险资管机构也要结合业务特点和自身投资能力发展方向，有针对性地引进和培养优秀投资人才。另一方面，要考虑不同类型受托资金的特性，在资金账户层面加强决策统筹。伴随第三方业务发展，保险资管机构要结合所管理资金的不同属性与要求，考虑其投资目标、投资约束、风险承受能力、投资管理模式等，建立差异化的资产配置管理体系，在资金账户维度加强统一监测和管控，并提升中观配置决策的灵活性，确保整体投资业绩稳健的同时，更好把握结构性投资机会。