发布日期：2024年4月
大家资产管理有限责任公司总经理助理兼合规负责人、首席风险管理执行官 张承刚
大家资产管理有限责任公司法律合规部/监察部总经理 李欣阳
大家资产管理有限责任公司法律合规部/监察部合规经理 姜亭
近些年来，随着制度改革浪潮的不断推进，我国资产管理行业在不断释放的政策红利下，迎来了百花齐放、百家争鸣的超百万亿元大资管时代。组合类保险资管产品（以下简称组合类产品）在经历了试点萌芽、整顿探索等阶段的不断摸索，迎来了三方业务的蓬勃发展。与此同时，也暴露出保险资管机构组合类产品管理基础薄弱、存款业务占比过大等问题，亟待行业内共同探讨解决之道。
一、组合类保险资管产品发展阶段概述
（一）第一阶段：试点萌芽期（2010—2015年）
2010年8月，《保险资金运用管理暂行办法》明确保险资管公司可以设立资产管理产品，开展资产管理业务，确定了组合类产品业务的政策基础。2013年2月，原保监会发布《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》，允许保险资产管理公司发行“一对多”定向产品和集合产品。该试点文件为保险资管产品的创新提供了空间，但由于未明确将底层投资范围限制在险资可投范围内，出现了投资品种超出险资投资范围的情况，同时出现了一些“资金池”性质的产品、通道类的业务，与监管试点的初衷背道而驰。
（二）第二阶段：整顿探索期（2016—2019年）
针对前一阶段产品发行中存在的问题，原保监会于2016年先后发布《关于清理规范保险资产管理公司通道类业务有关事项的通知》《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》，要求各保险资管公司清理规范通道类业务，并明确保险资金持有的产品，应当遵循保险资金运用相关规定，以查促改，双管齐下，规范组合类产品业务。
随后，中国人民银行、原中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局等四部门于2018年联合发布了资管新规，对“消通道”、“去嵌套”、规范资金池等限制性规定作了进一步明确，并统一了同类资管产品监管标准，明确保险资管产品可以同其他资管产品公平开展业务竞争，为组合类产品参与市场竞争创造了有利条件。
（三）规范发展期（2020年至今）
原银保监会于2020年发布《保险资产管理产品管理暂行办法》及《关于印发组合类保险资产管理产品实施细则等三个文件的通知》（以下简称《暂行办法》及其配套细则），在进一步规范组合类产品的同时，也给组合类产品的发展带来了政策红利。
一是增加了符合条件的自然人可以作为保险资管产品的合格投资者，给保险资管行业带来了新的业务增长点。
二是细化和拓展了组合类产品投资范围，一方面，非保险资金投资的组合类产品投资范围可依据产品合同约定，有利于拓宽组合类产品的资金来源；另一方面，投资范围相比以前也有所拓展，未来的产品设计模式以及策略也将更加多元和丰富。
三是保险资产管理机构可以自行销售保险资管产品，也可以委托销售，标志着保险资管产品正式列入大资管时代的金融产品序列，可通过代销获得更丰富的投资者类型。从组合类产品的发展现状来看，2019年至2021年，组合类产品的存续规模从1.35万亿元增至超4万亿元1，截至2022年末组合类产品存续规模同比增长43.29%2，延续了快速增长态势。而组合类产品规模的持续增长主要来源于三方资金，尤以银行自营和银行理财资金为主，其次为保险资金。根据中国保险资产管理业协会发布的《中国保险资产管理业发展报告（2023）》，截至2022年末，保险资管公司管理的各类资产中，以银行资金增速最快，达77.75%；其次是第三方保险资金增速，为13.33%。从资产端来看，组合类产品底层资产呈现以固定收益类资产为主、存款占比较高的特点，根据截至2020年末的资产组成，组合类产品投资存款的比例接近50%3。
二、组合类保险资管产品三方业务发展中的问题与挑战
《暂行办法》及其配套细则的发布为组合类产品三方业务发展带来了新的机遇，在其发布至今的三年多时间中，组合类产品三方业务规模连年增长，构成支撑组合类产品规模的主力军。但在此过程中，也暴露出目前组合类产品管理基础薄弱、三方业务管理模式与保险资金固有管理模式不相适应等问题和挑战，成为蒸蒸日上的三方业务发展序曲中些许不和谐的音符。
（一）险资投资体系无法与业外三方资金的投资要求相匹配
《暂行办法》及其配套细则明确非保险资金投资的组合类产品，投资范围不再需要遵循保险资金运用相关规定，从而拓宽了组合类产品的资金来源，但保险资金与银行理财等非保险资金的投资范围存在较大差异，其中最显著的不同在于保险资金不可投资私募债、非公开定向债务融资工具等非公开发行信用债，且对于公开发行债券亦根据各公司偿付能力充足率有不同的评级要求，而银行理财资金的投资范围则囊括了市场上几乎全部信用债。因此，对于保险资管公司来说，原来投资交易系统中为保险资金设置的一整套投资监督体系已不再适应非保险资金的投资需求。
同时，在利率中枢下行和经济结构转型的大背景下，部分行业和区域信用风险高企，客户在定制产品时多会考虑增加相应的集中度要求以控制风险，比如，按行业、区域以及发行主体评级明确不同的集中度比例，限制房产、城投企业的投资额度等。不同背景的投资者对投资比例和投资限制的要求都不相同，产品比例和投资限制的条款设置向着个性化、精细化的方向发展。
无论是投资范围的扩大还是投资限制的精细化发展，对管理人来说都意味着管理成本的增加和难度的加大，不仅投资经理需要花费更多的精力寻找和研究投资标的，对于投资监督岗位来说，也需要研究如何能将各个合同中不同的投资范围、投资比例和投资限制条款通过系统做到实时监控。
（二）摊余成本法估值特征无法与投资限制的多样化相匹配
为规避市场利率波动的影响，满足投资者对稳健收益的需求，近两年，保险资管公司推出了摊余成本法估值的封闭式组合类产品，但由于摊余成本法无法反映基础资产真实的风险状况，从监管角度，对采用摊余成本法估值的资管产品提出了一系列限制条件。根据资管新规，可采用摊余成本法计量的资管产品应具备两个条件：一是封闭式产品；二是以收取合同现金流量为目的并持有到期，或者所投资产无活跃市场或估值不可靠。
在实操中，出于控制风险的需要，三方客户在定制产品时一般要求增加投资集中度比例等限制条款。对于采用摊余成本法估值的组合类产品，在产品运作过程中，若因市场波动、产品规模变化等原因导致出现实际比例超出合同条款的情况，管理人员将面临是否调整持仓的艰难抉择。
会计准则对摊余成本法估值的产品在存续期内处置资产给出了一定空间，在被投资产主体信用状况严重恶化、法律法规调整可投范围、接近到期日等特殊情况下可以处置资产而不需进行重分类，但如果不属于特殊情况，则需要从处置金额占比、处置频率及对经营的影响程度等角度综合评估。为此，公司一般需要建立一套内部决策流程，确保资产处置有理有据，以符合会计准则和资管新规的要求，但也增加了公司的管理成本。
（三）产品管理规范程度无法与业务的快速发展相适应
近三年，组合类产品在规模较快增长的同时，数量也在持续攀升，根据中保保险资产登记交易系统有限公司公布的组合类产品发行前登记信息，2021年新登记组合类产品686只，2022年新登记组合类产品699只，2023年达到969只4，平均年化增长率达20%。
然而，保险资管公司组合类产品管理的精细化程度却没有与产品数量的增长保持同步，主要体现在两个方面：一是产品开发和销售主要以“量身定制”为主，产品线设计的系统性和前瞻性稍显欠缺；二是产品全生命周期的流程化管理水平仍有待提升，由于产品管理涉及从前期产品方案设计、决策、成立到后期产品变更、清算的多个节点，如果没有完善的产品管理流程做保障，在产品数量越来越多时，极易发生信息披露不及时、信息报送不准确等问题，不仅使管理人面临合同违约风险，还可能对管理人声誉产生不利影响。
（四）产品定制需求与组合类产品规范化要求之间的矛盾
资管新规要求，对资产管理业务的监管要按照产品类型而不是机构类型实施功能监管，同一类型的资产管理产品应适用同一监管标准，减少监管真空和套利。《暂行办法》及其配套细则在制定时即遵循这一原则，《组合类保险资产管理产品实施细则》中多次提到参照理财产品的相关制度执行，但由于保险资管产品起步较晚，《暂行办法》及其配套细则在组合类产品的细节规范方面存在空白，也因此出现了诸如建仓期期限不固定、封闭式产品可强制赎回、采用“已知价”确定申购赎回份额净值等“创新”设计。
实际上，公募基金、券商资管等同业监管规则对相关内容已有明确规范，各保险资管公司在设计组合类产品时应参照执行，并不可为满足委托人的需求而试图制度套利。中保保险资产登记交易系统有限公司也已通过发布组合类产品登记问答、组织培训等形式，对组合类产品登记中的不规范情形进行了补充明确，起到了提高审核效率、完善监管规则的作用。
三、对发展组合类产品三方业务的合规管理建议
党的二十大开启了全面建设社会主义现代化国家的新征程，要求资管行业在党的领导下，立足政治性和人民性，坚持走高质量发展道路，做到服务实体经济、增加居民财产性收入、强化金融安全的有机统一。2023年中央经济工作会议强调：“必须坚持高质量发展和高水平安全良性互动，以高质量发展促进高水平安全，以高水平安全保障高质量发展，发展和安全要动态平衡、相得益彰。”高质量发展离不开对底线的坚守，国家金融监管总局成立以来，多次召集部分保险资管公司强调监管导向、通报违规案例，正体现了监管机构正本清源、维护金融行业高质量发展的决心。
（一）充分运用系统手段，提高数字合规水平
保险资管行业快速发展和业务规模的增长使得传统的人工审核和管理模式难以满足业务需求，尤其是三方组合类产品投资范围的扩大、投资比例和投资限制的复杂度加深，已无法采用人工方式实现对投资范围、投资比例和投资限制的实时监测和快速反应，数字化建设日益成为资管机构角逐大资管时代的重要抓手，而数字合规是其中重要的一部分。
通过在投资交易信息系统中设定预警指标和监控规则，实现系统自动检查投资指令的合规性，对交易行为进行实时监测，并触发预警机制，通知合规人员采取进一步的调查和风险控制措施。在此基础上，借助数据分析平台，运用大数据分析、机器学习等技术，将合规规则、监控逻辑内嵌于系统中，实现常规业务的自动审核以及监控指标的系统计算，在达到阈值时自动触发提醒发送至相应投资经理，形成贯穿资管全业务链的一体化合规平台，推动合规审核效率进一步提升，为业务发展高效赋能。
（二）风险管控前置，提升产品发行质量
组合类产品全流程管理是一个涉及外部客户与公司内部前、中、后台各条线的系统性工作，尤其对于监管规则和会计准则要求较为复杂的摊余成本法估值产品，估值方法使用不恰当很有可能给管理人带来合规性风险，甚至衍生出声誉风险。因此，管理人应从内外两方面着手改善产品审核的效率效果，将风险管控前置到产品审核阶段，减少产品运营过程中的不确定性。
产品经理作为连接外部投资者与管理人的桥梁，应充分了解投资者的需求，并向投资者阐明摊余成本法估值产品的特性，引导投资者减少摊余成本法估值产品在投资比例和投资限制方面的要求，以免令自身陷入两难境地。对于投资者在控制风险方面的需求，比如对投资集中度的限制，可设置为通过投资成本进行集中度管控来避免过程中的调仓。
从管理人内部来说，参与产品审核和发行的相关部门应加强协作和信息共享，共同在产品审核阶段对产品发行和运作过程中的风险提前进行识别、评估和应对，并逐渐在内部形成产品审核的标准化文件，达到降低产品运营风险、提高审核效率的目的。
（三）构建组合类产品体系，完善产品管理机制
组合类产品属于私募产品，面向的是保险公司、商业银行等专业机构投资者，最常见的产品销售形式是一对一的量身定制。组合类产品始于量身定制，但不能终于量身定制，只有集中有限资源打造自身在某一方面的能力特色，推出充分体现该特色的产品，占领细分市场，才能在激烈的市场竞争中立于不败之地。因此，保险资管公司应结合公司优势设计科学、高效的产品体系，以客户需求为导向，持续推进产品迭代升级，从挖掘、跟从客户需求转变为引领、创造客户需求，真正做到能力与产品相适应、产品与需求相匹配。
建立完善的产品管理机制，不仅需要制定涵盖产品全生命周期的管理制度，更要建立相应机制保障制度的落地执行，如关键环节交叉复核、定期自我检视等，或者采用系统化管理手段，实现对产品发行各环节的自动提醒，那么即使一个产品经理管理上百只产品，也能通过系统可视化界面对每个产品所处的生命阶段一目了然，达到降本增效的双重目标。
（四）优化投研体系，打造管理人核心竞争力
大资管时代，金融机构的产品竞争日益激烈，除公募、私募、券商外，信托机构也已着手标准化产品转型。投资能力的强弱决定资管产品的业务边界，也决定了组合类产品三方业务能走多远。可以说，投研能力是组合类产品最核心的竞争力。因此，各保险资管机构还需苦练内功，不断优化投研方法论，尤其是在权益类投资和金融衍生品投资方面，形成具备公司特色的投研体系，在对客户投资偏好有了一定积累的基础上，对投研体系和投资策略进行创新迭代，塑造差异化核心竞争力。与此同时，充分发挥保险资管机构在资产配置方面的优势，扬长补短，通过自身硬实力在大资管时代赢得三方客户青睐，构筑在三方客户资源方面的先发优势。
（五）细化组合类产品监管规则，筑牢三方业务发展基石
支持发展与强化监管是促进保险资管行业健康规范发展不可或缺的两个方面。为统一行业标准，减少沟通成本，提高产品审核效率，监管机构可进一步细化组合产品监管要求，参考银行理财、券商资管等同业规则，明确组合类产品在募集、建仓、申赎等方面的具体要求。另外，随着组合类产品三方客户来源日益多样化，未来组合类产品面临的流动性风险也将增加，监管机构可适时发布流动性风险管理要求，推动保险资管机构不断提升合规风控水平和专业管理能力。
保险资管行业相关自律组织也将继续发挥行业自律管理的积极作用，引导组合类产品三方业务完成从以存款为主向以债券、股票为主的转型，充分发挥其服务实体经济的作用，推动保险资管行业走向高质量发展之路。
在百舸争流的大资管时代，全方位提高自身专业化资产管理能力已成为保险资管机构三方业务发展的必由之路。保险资管机构应从投研能力、产品研发和管理能力、数字化管理能力三方面不断打磨，迈向组合类产品三方业务高质量发展的新阶段。
1.数据来源：保险资产管理业协会。
2.数据来源：保险资产管理业协会。
3.数据来源：保险资产管理业协会。
4.数据来源：中保保险资产登记交易系统有限公司。