专题研究
另类资管产品常见交易结构及风险解析

 

发布时间:2016-05-24

 

    中华联合保险控股股份有限公司 吴国栋

 

    摘要:近年来另类投资发展迅猛,围绕另类投资的产品创新层出不穷,信托公司、银行、券商资管、基金子公司、私募基金等各类金融机构开发的另类资管产品争相出现。最近两年随着保险资金投资渠道的拓宽,保险资管公司也在积极参与另类产品的开发与投资。

 

    本文按照产品的收益特征,将当前常见的另类资管产品大致划分为股权类、固定收益类和混合类三个大类,又将其中最为常见的固定收益类产品根据基础资产和交易结构的不同细分为债权、资产证券化两个小类,并简要列举分析了每类产品的主要特征、典型交易结构及关键风险点,文中结合笔者从事另类投资业务的实践,就险资如何防范另类投资风险特别是另类债权融资风险提出浅见。

 

    一、另类资管产品投资发展迅猛

 

    本文所称另类资管产品,是指资产管理计划投资于公开上市交易的股票、债券、基金以外的投资品,包括但不限于债权融资、房地产、大宗商品、证券化资产、对冲基金、艺术品等。因篇幅所限,本文主要讨论目前保险资金(以下简称险资)参与的另类资管产品。

 

    资产管理计划的发行人(管理人),既包括持牌金融机构,如信托公司、证券公司、基金公司、保险资产管理公司、商业银行,也包括私募机构发行的融资产品。截至目前,险资投资的债权类另类资管产品,主要以持牌金融机构发行的产品为主。

 

    (一)另类资管产品发展现状

 

    截至2014年底,信托资产已达13.98万亿元,同比增长28%,其中资金信托规模为13.04万亿元,占比为93.28%;从投向上看,投资于有价证券的不足15%,大部分信托资金以债权或股权形式投向工商业、基础产业、房地产等行业。据最新报道称,银行理财市场规模或已达到16万亿。与上述信托、银行理财相比,其他机构另类产品发行渠道虽然规模不大,但发展势头不容小觑。有报道统计,截至2014年末,券商受托资金规模逼近8万亿元,较2013年末的5.2万亿元增长过半;基金子公司和私募基金的规模均已超过2万亿元。

 

    值得注意的是,各金融行业因相互借用通道,一个项目层层嵌套,多个金融机构同时参与,你中有我,我中有你,但仍然只是一笔融资业务而已,因此不宜将各金融行业的资产管理产品规模简单累加去分析判断国内目前影子银行的总规模。

 

    (二)险资在另类资管市场的配置状况

 

    截至2014年底,保险资金运用中除银行存款、债券、股票和证券投资基金以外的另类投资余额2.21万亿元,同比增长69.94%,占比从2013年底的16.9%提高到2014年底的23.67%。而同期险资的增长率仅为21.39%;吸引险资加仓另类资管产品的原因,一是随着利率的下行,债券的利率和回报逐渐走低,二是另类资管产品的高收益诱惑。

 

    二、另类资管产品特点

 

    另类投资常被称为“非标准化投资”,简称“非标”资产,即以非标准化为其显著特征,与股票、债券、基金等具有公开市场的标准产品相对应。它具有如下特点:

 

    1、产品形式、结构非标准化。为满足市场需要、符合监管规定,另类资管产品设计开发的自由度较高,没有定式。资金供求双方多样性的需求以及监管限制,也导致另类资管产品的不断创新和产品结构的日趋复杂。

 

    2、高收益率。和传统产品相比,具有一定的议价空间,收益率更高。 

 

    3、信息透明度低。除因监管要求,交易一般不对外披露。

 

    4、流动性差。缺乏公开的可以连续竞价的交易市场,投资者一般需要持有至到期。

 

    按照产品的收益特征,另类资管产品可大致划分为三个大类,即股权类、固定收益类和混合类。其中,固定收益类产品最为常见,根据基础资产和交易结构的不同又可细分为债权、资产证券化两个小类。下面逐一介绍每类产品典型交易结构,并分析其主要特征和关键风险点。

 

    三、固定收益类资管产品交易架构和风险管理

 

    (一)债权融资

 

    1、模式

 

    以债权为基础资产并收取固定收益的另类资管产品,其最典型的交易结构为由管理人设立产品向投资者募集资金,通过向融资企业发放贷款最终投向基础项目;贷款到期后,融资企业凭募投项目回收资金,投资者通过所投资管产品收回投资本息。进一步,为增加融资企业还款保障,还可以通过基础项目资产抵押、融资企业股权质押或第三方企业连带责任保证担保等措施为贷款提供增信。

 

    为提高增信或者提高投资收益率,复杂一些的交易,会在投资者之间进行分级,常见的分为优先级、劣后级,有时也会引入中间级变成三层结构,从而满足不同风险偏好的投资者的投资需求,更利于交易的完成。

 

    在融资链条上,为满足不同投资者的需求或者其他需求,也会引入多个金融机构,这就是所谓嵌套。例如银行理财产品不能直接购买信托产品,但可以投资于一个券商或者基金子公司的定向资产管理计划,继而转投资于信托计划,将资金贷给使用人。只要合同设计严密,嵌套本身不会增加风险,真正的风险还是来源于资金使用者。市场虽不断有人质疑这种结构交易,多是因为没有看懂风险究竟在哪里。

 

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上图为简单性结构。

 

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    上图为结构化的项目融资交易结构。

 

    2、风险

 

    债权融资,借款人面临的主要风险是不能按时收到利息和本金灭失的可能性。在当前的经济下行背景下,债权融资的风险主要体现在以下几个方面:

 

    (1)企业过度扩张,现金流断裂。债权融资,债权人应该关注的核心是借款人的经营活动产生预期的现金流的稳定性、可靠性,以及企业的筹资能力,而不是关注账面盈亏。

 

    (2)经营不善,导致主营业务难以为继,无力还款。

 

    (3)政策风险。国家宏观产业政策的调整、环保要求的提高,都可能使某些原本正常经营的企业陷入困境。环保部最近约谈承德、临沂两市负责人,当地数家高污染企业已经停产。这种风险超出了那些风控能力不强的银行和债券投资者的预期。

 

    (4)实际控制人涉及腐败、犯罪。因为企业实际控制人涉及违法犯罪,导致企业难以为继,可以说,这是当前经济环境下投资者最难规避的风险。佳兆业集团破产案是个典型案例,值得注意。

 

    (5)投资者内部道德风险。投资者内部因管控不到位,内部人和融资者之间的非法交易,也是造成投资风险的重要原因之一。

 

    3、应对措施

 

    (1)选择合适的交易对手。

 

    对交易对手的尽调是否到位,是项目成败的关键。如果是购买的集合性质产品,尽调一般都是由资管产品管理人完成,投后管理也由其负责,那么对机构风控能力的尽调就变得非常关键。

 

    如果是自主开发的项目,投资者应该主导对最终融资人的尽调,并选择合适的金融机构进行合作。客观地说,如果融资人对尽调不能完全配合,或者投资方提出的风控措施落实不到位,那么应该果断放弃项目。除了对公司进行的财务、法律尽调,还须关注的是对公司实际控制人的调查,例如是否喜欢赌博、是否有发过高利贷等等。实践证明,再好的抵质押措施,也不如选择一个好的交易对手。

 

    险资出于避险的考虑,喜欢选择国有企业、政府作为交易对手,并引入银行等机构增信,客观而言,这种选择使投资风险降的很低,但收益也显著下降,而且不利于培养险资的风险管理能力和生存能力,未来中国经济的发展动力还是在民营资本和混合所有制身上。

 

    (2)选择合适的行业。每个行业都有生命周期,看准生命周期再介入,自上而下的投资逻辑会使风险降低许多。例如针对煤炭行业、有色金属行业的融资,几年前对投资者可谓优质资产,而今到期的融资项目风险频出。

 

    (3)设计有效的增信措施。为降低风险,在考虑借款人正常还债能力的情况下,对于实力一般的企业,尽可能要求提供抵质押、担保措施,或者将融资结构化,满足不同风险偏好的投资者。但我们也要清楚,正常情况下,抵押权债务会优于普通债权受偿,但这种优先权是约定优先权,次于法定优先权,例如税款、拖欠职工工资、建筑工程款等一些债务优先于抵押债务受偿。因此有充足的抵质押措施并不能保证债权本息可足额收回。市场上很多债权融资项目交易结构为“子公司股权质押+担保”模式,但母公司或第三方担保一旦超出其实际能力,风险也就急剧增加。此外,一旦借款人涉及犯罪,国内奉行的“先刑事后民事”诉讼审理原则会使投资者的追偿期限延长且经济补偿结果受到影响。因此不能简单以一个项目的增信措施来评判一个项目的优劣,更重要的是对交易对手的全面评估,关注其系统性风险。

 

    (4)重视宏观、市场。油价涨跌、汇率波动、利率调整,很多东西的变化都会波及到相关行业,影响企业的生存。因此不能就项目而论项目,既要从微观层面去把握,更要具备宏观、市场和行业研究能力,能判断出行业大的发展趋势。

 

    (5)执行严格且有效的风控机制。除了上述风险防范措施,内部的风险管理体系建设也非常重要。例如约束有度的激励机制,项目承做和投后管理的分离,重点项目的现场管理,尽可能选择那些风控能力强的机构发行的资管产品,等等。

 

    (二)资产证券化

 

    被归类为资产证券化的资管产品,一般具有可转让的基础资产,且该基础资产能够产生确定收益,如各类债权、收费权、租金或其收益权等。该类产品一般由资管产品募集资金向基础资产持有人支付资产转让对价从而获得基础资产所有权或收益权,远期以资产收益分配给投资者。

 

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    此类产品风险主要集中在基础资产,因其是产品兑付的主要资金来源,故应注重分析基础资产的盈利能力和现金流,资产转让的合法合规也是应考虑的因素。此外,有的产品还设计了由基础资产原持有人以承诺回购、差额补足、资产置换等方式提供兜底的条款以进一步降低资管产品的风险。

 

    标准意义上的资产证券化产品,应该是转移了应收帐款(信贷资产或者企业应收款)的债权债务关系,融资人做了出表处理,这种状况下仅需判断基础资产的质量,无需关心基础资产的让度者自身经营状况。但这种产品一般收益率不高。险资目前投资的一些资产证券化产品或者项目资产支持计划,严格意义上看都是类资产证券化,例如保险资管公司发行的券商“两融”产品,对方让渡的只是基础资产的部分收益权,抵押没有做实,所以实质上是信用融资,因此交易对手的选择非常关键。

 

    四、股权类资管产品交易架构和风险管理

    股权类资管产品的基本交易结构比较清晰,如下图所示,即向投资者募集资金通过某资管产品投资于目标企业股权,此处目标企业可以为单一企业也可以是多个企业,可以于产品成立时即确定,也可以为某既定条件下由产品管理人自主选择。

 

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    此类产品主要特征为投资者的收益全部依靠目标企业的经营或资本运作,收益来源包括分红、股权转让、上市退出等,项目成功可获得高额回报,但是所承担的风险也相对较高。风险方面,对于成立时即确定产品投向的,主要风险在于目标企业层面;而对于成立时不能确定目标企业的,如多数私募基金,更多的则是注重考查产品管理人的既往业绩,探讨产品风格以评估投资风险。权益类投资的标的选择更为复杂,受篇幅所限,在此不予详析。

 

    五、混合类资管产品交易架构和风险管理

    在另类资管产品创新过程中,以上股权类、固定收益类及衍生出的小类相互结合,就形成了混合类资管产品,如股债结合产品、夹层基金等。严格的说,这并非一类新产品,而是几类产品的集合。如下图所示的交易结构,资管产品中包括了优先、次级的分层以满足不同风险偏好投资者的需求,又可设计向项目公司增资的股权投资以期获得募投项目的超额收益。

  

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    明股实债,则是以股权形式投资但通过其它安排最终收回投资本金并在投资期内获取固定收益的一种投资方式。2013年7月国家税务总局下发《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》( “41号公告”),首次对符合规定条件的“名股实债”业务的税务处理问题做出了规定。公告将同时符合下列条件的“名股实债”投资,称之为“混合性投资”:(1)被投资企业接受投资后,需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息(或定期支付保底利息、固定利润、固定股息);(2)有明确的投资期限或特定的投资条件,并在投资期满或者满足特定投资条件后,被投资企业需要赎回投资或偿还本金;(3)投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权;(4)投资企业不具有选举权和被选举权;(5)投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。而实践中为控制投资风险,投资方一般会向被投资企业派出董事、财务总监等人员实施控制。

 

    企业出于降低资产负债率的考虑往往不愿意过多的采用债务融资,但又不想实际上分散企业的控制权,故相较于债权融资更青睐明股实债,因此此类资管产品近年也较为常见。其基本交易结构为资管产品募集资金用于向某项目公司增资并持有项目公司部分股权,资金最终用于募投项目,并约定于特定期限由约定回购方按照相当于本金加利息的价格溢价收购资管产品所持项目公司股权,该回购方一般为项目公司的实际控制人。

 

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    此类交易结构中,股权回购方企业是主要交易对手,应着重分析其履约能力;另外,明股实债要比投资债权复杂,因其不具有直观的债权债务关系,在实际操作中有可能嵌套如有限合伙企业等特殊目的载体,故除考虑债权投资的风险点外还要特别重视各交易环节法律风险;除此,既然名义上为投资股权,还应注意项目公司后续融资计划,维护股权价值。

 

    六、另类资管产品的风险管理总结

 

    一是穿透交易结构,认清交易实质。再复杂的交易结构也要有商业目的支撑,只有了解交易的主要目的,才能更好地论证交易的可行性。二是识别主要交易对手、基础资产,评估商业风险。认清交易实质后,围绕主要交易对手和基础资产实施尽调,从而评估产品是否具有投资价值、风险是否可控。三是通过交易结构的设计和合同约束,避免疏漏,防范法律风险,降低投资风险。

 

    结语:另类投资发展迅猛,市场前景广阔,产品创新层出不穷,有风险识别和风险承担能力的机构,在另类投资领域更易获得不错的超额回报,提升资产配置能力和资产整体收益能力。

 

 

 

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