泰康资产管理有限责任公司 李斯
发布时间：2017-07-05
2016年，中国保险业呈现出“负债快速增长、成本高企，资产收益下降、波动加大”的不利格局，其中，作为保险资金主力配置品种的固定收益资产投资更是受到了利率大幅波动的重大挑战：10月中旬前，虽然有大宗商品价格上升、债券违约事件爆发等因素导致债市出现阶段性调整，但在资金面宽松、“资产荒”预期带动大量需求、投资机构不断加杠杆提升收益率等因素的推动下，以10年期国债为代表的利率水平不断下行，多个品种创出或接近2006年后的历史最低值；10月下旬后，市场对监管去杠杆的担忧，以及川普当选引发全球再通胀担忧、流动性收紧、国海代持事件等因素接踵而至，前期投资价值已经被过度透支的债市迎来快速深度调整，收益率自最低点起大幅反弹，截至2016年12月31日，中债总净价指数全年累计下跌2.35%。进入2017年后，受到监管力度不断加强、金融去杠杆态势越发严峻的影响，这一调整趋势仍在继续。
从全球保险业历史看，利率风险是保险公司、特别是寿险公司所面临的主要风险，固定收益资产利率波动所引发的风险问题，对保险公司有着显著的破坏力，严重时甚至会引发巨大的系统性风险。近年来经历了一段飞速发展的历程，我国保险行业资金运用规模和投资渠道不断丰富壮大，但受到资本市场结构、金融混业化竞争、公司管理水平等因素制约，以利率风险为主的风险要素在不断累积，我们有必要对当前保险资金固定收益投资的风险进行认真研究，警惕可能发生的潜在问题并制定应对方案。
一、中国保险资金固定收益资产投资情况
较长一段时间内，受到投资渠道、市场品种供给等因素的制约，中国保险业一直以国债、政策性金融债、铁道债、银行次级债等利率品种及银行存款作为主要投资标的：2006-2012年期间，我国保险公司债券投资占比大致维持在45%-60%；银行存款占比约在25%-35%的范围。2012年下半年，监管机构为提升投资效率、降低资产负债错配风险，推动保险资金运用渠道放开，在固定收益资产方面，除减少保险资金债券投资限制外，还放开保险资金投资符合条件的信托、银行理财、信贷资产支持证券等金融产品。得益于收益率方面的优势，这类资产在保险固定收益投资中异军突起，成为每年新增和到期资金的主力投资品种，在保险资产配置结构中的占比快速提升：根据中国保监会公布的统计数据，到2016年末，银行存款占比已经从2011年30%左右的水平，大幅下降至18.55%；债券占比也从50%左右一路下滑至32.15%，与此同时，以固定收益类非标为主力的其它投资占比进一步攀升至36.02%。
总体来看，各家公司在固定收益资产上的投资策略虽有所分化，但总体呈现出久期不长、非流动性资产占比较高、向信用品种倾斜的特点。第一，长期以来，作为以间接融资为主的国家，我国债券市场不太发达，特别是长期品种十分缺乏：据统计，截至2016年12月31日，剩余期限在10年以上的债券仅有325只，规模3.70万亿，占比5.51%；7-10年的债券规模8.05万亿，占比11.98%；而3年以内债券规模占比接近一半；此外，存款和非标也主要以5年以下的中短期品种为主，10年以上的资产凤毛麟角。这使得我国保险资金在固定收益资产配置上普遍呈现久期不长、抵御利率下行风险较弱的特点。第二，在我国固定收益资产投资组合中，非流动性资产的占比一直较高：一方面，受到债券市场不发达、合意资产供给受限的影响，非标、存款等流动性较差的品种占比一直处于较高状态；另一方面，即使投资的债券资产，出于财务报表平稳性管理的需要，也大部分放入了持有至到期的会计分类中，一般情况下不能变现，对流动性管理带来挑战。第三，过去几年，保险公司为了提升投资收益，均采取了扩张信用的投资策略，包括在固定收益资产配置中使用信用债、信托计划等高收益品种取代利率债、大型银行存款的配置，下沉非标、债券资产的信用等级要求等，虽然全行业投资资产总体信用资质仍较为优良，但整体风险水平相较此前仍出现了较大抬升。
二、当前利率环境下我国保险固定收益投资的风险
过去中国债券市场虽然跟随宏观经济、货币政策等因素大幅波动，但整体看由基本面决定的利率中枢估值未发生根本性的重大改变；但目前乃至未来较长一段时间，影响中国长期利率中枢水平的根本性因素可能已经发生变化：短期看，受到金融监管收紧、金融企业去杠杆等因素的影响，市场利率从2016年10月后一路大幅调整上行；长期看，虽然中国不太可能达到如日本的长期极低利率水平，但受到人口老龄化、经济结构转型、潜在增速放缓的影响，预计长期利率可能较此前发生下移。在这种复杂的市场环境下，保险公司要特别注重防范固定收益投资的相关风险。
（一）利率下行，甚至长期低利率环境所引发的利差大幅下降甚至利差损风险。
利差损是保险公司、尤其是寿险公司出现亏损的主要源头，是指资产长期投资收益率无法满足向投保人提供的收益要求而产生的损失；在利率大幅下行期间，特别是长期低利率环境中，保险公司通常会面临较大再投资压力所引发的利差损风险。上世纪九十年代开始，以日本为代表的亚洲保险业爆发了一场十分严峻的利差损危机，由此造成的系统性风险一度给行业发展带来严重打击。如前所示，由于资本市场缺乏长期投资工具，我国销售长期保单的寿险公司一直以来面临严重的“长负债、短资产”的期限错配问题：保单负债期限高达30年甚至更长，保险资金却被大量投资在10年甚至5年以下的固定收益资产中。这些保险公司的资产久期远低于负债久期，久期缺口普遍在5年以上甚至更长。
这种资产负债结构导致利率下降周期中，负债价值上升的速度和幅度都远快于资产价值，投保人逆向选择导致保费增速加快，大量到期和新增资金只能以较低收益率进行配置；特别是收益率相对较高的债权类资产，还极易出现供给萎缩、利率下调、提前还款等情况，进一步恶化了再投资风险，保险公司获取长期稳定收益的能力将受到极大负面影响。因此，在利率下行甚至低利率的环境中，保险公司利差会快速收窄，盈利能力、偿付能力、业务价值等核心指标均会受到严峻挑战。另一方面，利率下行导致保险公司安全垫子变薄，保险公司承担市场波动风险和配置高风险资产的能力下降；但企业为了覆盖负债成本，甚至博取高收益，反而容易加大低资质信用品种和权益类资产、另类资产的投资，导致投资组合整体风险上升。
若长期利率水平维持在保单保证利率之上，保险公司尚有应对空间，但若长期利率中枢降至保证利率之下，甚至维持长期低利率的水平，保险公司所销售的长期保单将面临极大的亏损，给经营这类保险的公司以致命的打击。在上世纪90年代因销售高利率保单而遭受严重危机后，我国保险业长期受到监管限制，将保证利率维持在较低水平；而在本轮保险费率市场化改革之后，保险公司开始销售保证利率在3%甚至高达4%的长期保单，这部分业务将会面临更大的风险隐患。
（二）利率上行，特别是快速大幅上行所引发的流动性风险。
历史经验表明，利率快速大幅上行所引发的流动性风险，是保险公司发生经营危机的重要原因。公司20世纪70年代后，美国市场利率化改革叠加恶性通胀引发利率水平急剧上行，许多保险公司此前大量出售含退保、保单抵押贷款权的保单，在利率上升的环境下，投保人通过退保、保单抵押贷款等模式将保单变现为投资收益率更高的货币市场工具，导致企业流动性压力大幅提升；另一方面，保险公司为获取更高收益，大量投资长期债券，以及变现能力较差的低评级债券、不动产等风险资产，在流动性压力下，保险公司不得不以低价变现这些资产，造成严重损失。
2016年10月份后债市出现大幅调整、与此同时流动性降低，对当年保险公司综合投资收益率造成冲击。对于传统型保险公司而言，债市收益率的大幅上行虽然给当年综合收益率带来一定负面影响，但从长期角度看，利率上升有利于改善保险公司新增和到期资金的投资压力，让企业可以以更高的收益率水平配置长期资产。但对于销售短期理财型产品的公司而言，若采用资产负债错配的方式，将投资资金主要配置在期限较长、流动性较差或风险较高的资产上，则需要一直滚动销售新产品接续资金，在货币政策宽松、利率下降的环境中，此种操作模式较易持续，但进入利率上升、市场资金面紧缩的阶段后，需要以高利率发行新产品，导致负债成本上升；特别是目前恰逢监管政策收紧，万能险保费收入大幅萎缩，在后期现金流不能延续的背景下，部分公司、部分账户流动性大幅紧缩，保险公司可能不得不变现资产满足客户满期给付要求，从而面临较大的市场风险；严重时，若资产不能及时变现，或出现客户挤兑行为，甚至可能出现流动性危机。此外，对于部分融资杠杆使用较为激进的保险公司而言，市场资金面的紧缩可能引发一定流动性风险。
（三）宏观信用环境和资产配置结构变化隐含的信用风险。
近年来，在宏观经济下行的背景下，以强周期、地方融资平台为代表的企业盈利恶化、杠杆负担不断加重，过去中国债券市场刚性兑付的神话被打破，违约主体从民企蔓延到国企甚至央企，违约债券只数大幅增加，加上非标市场违约事件频发，固定收益资产的信用风险不断上升。与此同时，如前所述，在提升投资收益的压力下，保险企业固定收益投资信用资质出现整体下移：信用品种占比大幅提高，信用下限要求下沉，使得行业信用风险水平出现较大抬升。此外，即使最终并未出现违约，信用事件冲击常常会引发一批同类型债券甚至整个信用债市场流动性迅速下降，导致保险公司面临更大的流动性风险和市场风险。
三、保险资金固定收益投资风险应对策略建议
综上，在当前及未来很长一段时期内，保险资产配置最为核心的固定收益资产投资可能面临较大的风险挑战，我国保险业必须进一步做好做资产负债匹配管理，从负债端和资产端同时入手积极应对，方能避免对公司甚至行业带来严重的经营危机。
负债是保险公司进行资产负债匹配管理的基础，若公司承保业务发展仅考虑公司规模、市场竞争的需要，而无视资本市场能够提供的可行性空间，极容易将激进的负债策略所引发的利润压力传到投资上，成为爆发风险的导火索；无论是国际保险史上著名的利差损危机，还是近期中国万能险业务的流动性问题，无不起源于此。因此，要防范和化解固定收益投资风险，当务之急是通过加大产品创新、优化业务结构、增强经营效率等手段，降低负债成本，特别是长期刚性成本，提升公司综合盈利能力，从而强化其抵御固定收益投资风险的能力。
投资是资产负债匹配管理的核心环节，保险资金作为追求稳定绝对收益的资金，应当在投资端做好策略安排，根据负债特征优化资产配置结构，降低固收投资风险：第一，对于长期限保险资金，必须做好久期匹配管理，抓住市场波动时机，坚定地配置一批优质长期固收资产，缩短久期缺口；第二，对于期限短、流动性要求高的保险资金，必须做好流动性管理工作，通过情景分析、压力测试等方式审慎评估流动性风险，提前做好应急预案；第三，在做好流动性风险、操作风险、偿付能力风险和外汇风险管理的基础上，保险机构应当在权益、另类和海外投资等领域拓展具有较好现金回报的类固收资产，运用多元化的投资品种提升投资收益稳定性。
最后，监管机构、行业协会可以利用产品开发、销售窗口指导、偿付能力监管、流动性监管、建立行业自律机制等手段，强化对行业的监督指导，在不影响企业正常经营活动的同时，引导其树立健康持续的发展理念和管理模式。