发布日期：2020-11-18
长城人寿保险股份有限公司 梅凤玲 田慧琳
2019年末货币政策趋于宽松，加之2020年初疫情负面影响，利率快速下行。低利率环境，对寿险公司利润将产生负向影响，偿付能力充足率承压，并影响寿险公司的产品与投资策略，是寿险公司将要面临的重要挑战。
本文从资产端、负债端两方面分析，利率下行使得寿险公司利润与偿付能力承压，价值、流动性面临一定挑战。同时，对照日本、美国等其他国家利率下行周期采取的管控措施，对我国寿险行业如何应对利率下行提出建议。建议监管加强预定利率管制；寿险公司负债端优化产品结构，降低负债成本；投资端拉长资产久期，适度提升权益资产占比，重视另类投资机会，做好资产负债匹配管理。
一、当前宏观利率环境
（一）当前宏观基本面与央行宽松政策回顾
2019年11月以来，我国货币政策趋于宽松，2020年初突发疫情，货币政策继续延续宽松趋势。由于疫情，国内经济受到较大负面冲击，各项经济指标呈现疲软，2020年一季度国内生产总值（GDP）同比下降6.8%。为刺激内需，央行通过两次下调存款准备金率（共计1个百分点），多轮定向降准，OMO、MLF及LPR降息，以及3次设立专项再贷款再贴现额度，释放长期流动性约数万亿元。伴随着流动性的充分释放，关键利率皆出现不同程度的下行。
（二）预计下半年仍存在降息可能
5月20日，全国银行间同业拆借中心公布新版LPR,1年期品种（3.85%）及5年期及以上品种（4.65%）皆与4月持平；5月15日，MLF中标利率同样与4月持平（2.95%），央行也很久没有逆回购操作，10年期国债收益率大幅上行。这些操作意味着宽松货币政策节奏放缓，或因为贷款和融资需求尚未随着信贷环境的改善而提升，但这并不意味着政策的转向。随着通胀降温（CPI和PPI双降，多数主要农产品价格走弱，“猪通胀”见顶回落），物价水平对降息的牵制能力减弱，随着实体经济逐渐恢复（内需从2月份开始修复，外需从5月开始修复），融资需求会越来越大，预计下半年利率仍存在下降可能。
二、低利率环境下寿险公司面临的挑战
（一）利率下行，寿险公司净利润承压
1.负债端折现率下移，准备金计提压力增大，挤压公司利润
财务会计体系下，折现率采用最优估计原则进行选择，对于未来保险利益不受对应资产组合投资收益影响的保险合同，用于计算未到期责任准备金的折现率选取与负债现金流出期限和风险相当的市场利率确定（前20年），即“750天国债平均收益率+一定风险溢价”形式。2020年初，疫情负面影响导致利率快速下行，目前10年期国债到期收益率与750天移动平均利率之差已扩大至近年来最高水平，负债端折现率下移趋势明显。
数据来源：根据Wind资讯数据整理。
图4-7 10年期国债收益率曲线
负债端折现率下调，导致寿险公司准备金计提增加，负向影响公司税前利润。
表4-5上市公司2019年折现率变动敏感性分析结果（百万元）
数据来源：上市保险公司2019年年度信息披露报告,
2.资产端新增投资收益降低，再投资风险加大，影响投资收益
一方面，利率下行，风险水平相同情况下新增资产投资收益率降低，到期资产面临的再投资风险增加，影响投资收益。另一方面，利率下行，交易性与可供出售类金融资产公允价值上升，非标、存款以及归类为持有至到期资产的债券账面价值不受影响。综合来看，利率下行短期对资产端整体影响有限，长期对投资收益有一定负向影响。
3.资产负债错配风险增大，利差损扩大
保险公司负债端面临的利率风险本质是资产负债错配风险，当资产端、负债端规模和久期完美匹配时可完全对冲利率风险。但寿险公司保单期限长、负债久期大，负债规模对利率非常敏感，而国内资本市场可匹配负债端的长久期资产有限且种类不足，资产负债在期限结构、收益上均存在不匹配问题，形成利率风险。
在利率平稳或上行环境下，资产负债错配风险对保险公司影响较小；但利率下行期，资产再投资或导致投资收益低于负债端资金成本，形成利差损影响寿险公司利润水平。
（二）短期对内含价值影响有限，长期或有负面影响
内含价值评价体系中，受利率变动影响的两大假设为风险贴现率和长期投资收益率。利率下行环境下，二者均面临下调压力，而二者对内含价值影响一正一负可相互抵消。预计利率下行短期对内含价值影响有限，长期或有负面影响。
1.长期投资收益率面临下调压力，负向影响公司内含价值
长期投资收益率假设是在现有基础上对未来的预估，当实际投资收益率和假定投资收益率不符，或预估长期投资收益率下行时，会对内含价值评估假设进行相应调整。长期投资收益率下调，负向影响公司内含价值、新业务价值。
表4-6上市公司长期投资收益率假设（%）
数据来源：上市保险公司2019年年度信息披露报告，不同年份假设不同情况选取终极假设。
表4-7投资收益率变动对寿险公司价值敏感性分析（百万元）
数据来源：根据上市保险公司2019年年度信息披露报告整理。
2.险贴现率下调，可抵消长期投资收益率下调的负向影响
内含价值包括有效业务价值和调整后净资产，有效业务价值本质上是对现存保单未来盈利预估的贴现值，贴现率反映了股权资本的要求回报率，包含了未来利润实现的风险因素，国内寿险公司风险贴现率一般为11%左右。
表4-8上市公司风险贴现率假设（%）
数据来源：上市保险公司2019年年度信息披露报告。
根据CAPM模型，当无风险利率降低时，相应风险贴现率也应下降。风险贴现率下降对内含价值产生正向影响，可抵消长期投资收益率下调的负向影响。
表4-9 风险贴现率下降对寿险公司价值敏感性分析（百万元）
数据来源：根据上市保险公司2019年年度信息披露报告整理。
3.长期而言，贴现率降幅或低于投资回报率降幅，公司内含价值承压
考虑保险精算假设的复杂性与系统性，一般情况下保险公司长期投资收益率假设调整较频繁，较少调整风险贴现率假设，且我国险企内含价值假设整体偏审慎，“风险贴现率”假设（约11%）与“长期投资收益率”假设（约5%）差异，即风险溢价，达6%。因我国保险公司风险溢价较高，较其他发达国家假设相对谨慎，预计长期贴现率降幅或低于投资回报率降幅，公司内含价值承压。例如，2016年中国平安依据审慎性原则，将长期投资收益率假设由5.5%下调至5.0%，但并未相应下调风险贴现率假设（11%）。
（三）利率下行，偿付能力充足率承压
偿二代监管体系下，偿付能力充足率定义如下：
2019年11月以来，国债到期收益率快速下行，受2020年初突发疫情影响，国债收益率低位徘徊趋势明显。利率下行保险公司偿付能力充足率承压。2020年一季度末，人身险公司平均综合偿付能力充足率240.7%，较2019年末下降3.4个百分点。
数据来源：根据中国银保监会偿付能力监管委员会工作会议新闻稿公布数据整理,
图4-8保险公司2019年以来偿付能力充足率走势
1.认可资产贡献减少，认可负债增加，实际资本增幅或不及预期
利率下行，寿险公司实际资本增幅或不及预期，偿付能力充足率承压。一方面，利率下行投资收益下降、长期保险产品新业务量下降，导致实际资本贡献减少；另一方面，利率下行导致负债端折现率下调，认可负债增加。
2.利率风险最低资本占比最高，资产信用下沉最低资本进一步上升
对寿险公司而言，可量化风险最低资本中“市场风险最低资本”占比最高,而“市场风险最低资本”中“利率风险最低资本”占比最高，因此利率风险对偿二代下最低资本影响最大。
利率下行阶段，利率风险最低资本上升，同时资产信用下沉或导致市场、信用风险最低资本上升，寿险公司整体最低资本增加。
3.资产负债久期缺口越大，偿付能力充足率受利率影响更显著
资产负债久期缺口越大，对利率风险的对冲能力越弱，因而对利率变动越发敏感。对于资产负债久期缺口大的公司，利率下行环境下，认可负债规模增加或高于认可资产价值提升，导致实际资本下降，利率风险最低资本上升，严重影响偿付能力充足率。
（四）流动性或面临一定压力
1.利率下行，产品收益率下降或导致退保率上升，流动性承压
投资收益率下行，寿险公司依据产品策略或下调分红利率、万能结算利率,导致退保率上升，现金流出增多；期交产品退保率上升导致应收保费规模下降,现金流入降低。另一方面，考虑未来面临的利差损风险，保险公司降低年金、长期险预定利率导致销售难度增大，或主动减少年金、长期险销售，导致新单保费规模下降，现金流入降低。净现金流、综合流动比率、流动性覆盖率等指标表现恶化。
2.保险产品稳健收益优势，弱化利率下行对产品销售影响
保险产品具有稳健收益优势，投资收益率对利率敏感性低于银行产品。利率下行环境下，保险产品收益率下调晚于银行产品，资金类业务销售可获一定优势，弱化利率下行对产品销售的影响。
三、利率下行环境下寿险公司应对策略
（一）美、日保险业面对利率下行的策略
1.美国：与客户共担利率风险，提升权益资产占比，加强资产负债管理
1980年起，美国利率总体处于下行区间，利率下行导致寿险公司保费增速放缓，部分寿险公司偿付能力充足率恶化加速破产进程。因及时采取有效应对措施，美国寿险行业长期经营维持了相对稳定，受利率下行影响不大。
首先，创新产品与客户共担利率风险。负债端开发变额年金等寿险产品，这些产品未来收益与预定利率关联较低，将一部分因预定利率偏差带来的利差损风险转移给客户。其次，提升权益资产占比，适度下沉资产信用级别，优化投资收益率。随基准利率下调，债券收益率同步下降，为缓解负债端压力，美国寿险业债券资产占比下降，权益类资产占比显著提升；同时，资产信用下沉,适度增加低评级债券占比、扩宽投资范围，利用信用价差获得收益。最后，加强资产负债管理，缩短久期缺口。资产端增配长久期债券，缩短资产负债久期缺口，提升利率风险对冲能力；同时优化资产负债管控模型，提升资产负债管理能力。
2.日本：优化海外资产配置，下调产品预定利率，调整产品结构
上个世纪90年代，伴随着日本经济泡沫逐渐破灭、日本寿险业受限于制度的不完善（相互制保险公司融资能力差），以及负债端高资金成本（为抢占市场，日本寿险公司不断提高预定利率），多家日本寿险公司破产。其后，日本更是经历了负利率时代，但仍有多家寿险公司涅槃重生，其应对措施主要有三点可供我国寿险公司学习借鉴。
一是增加海外资产配置比例。在2016年2月日本进入负利率时代之后，日本寿险业的投资收益却维持在2.2%-3%,这主要得益于日本优化资产配置，将投资方向扩大至全球。截至2018年底，日本寿险公司对海外的资产配置达到27.4%,并且海外资产平均收益率维持在3.1%。二是降低预定利率。二战过后日本保险业快速发展，由于对本国经济增长速度的过度乐观和寿险市场的激烈竞争，在70年代日本寿险公司的预定利率一度达到了6.25%。在90年代经济泡沫破灭、日本政府开始推行低利率政策之后，多家寿险公司资不抵债形成高利差损。此后，存活下来的寿险公司开始调整预定利率，降低负债成本，缩小利差损，截至2018年末，日本寿险公司平均预定利率降至2.07%,逐渐解决了利差损的问题。三是调整产品结构。大力发展健康险等保障型险种,业务重心由储蓄理财型产品转向保障型产品，提升死差占比。90年代后期开始,日本长期处于低利率环境，前期销售的高预定利率产品利差损严重，后期通过寿险业务转型、精细化管理，提高运营效率，逐步实现了较大规模的死差益和费差益，促使三差合计为正，支持寿险行业可持续发展。
（二）我国寿险行业应对建议
1.监管强化对“保险回归保障”政策指引，加强预定利率管控
近几年，监管层对保险“回归保障”呼吁已久。2017年起，银保监会陆续出台了一系列引导行业回归保障的指导意见，同时通过税收优惠政策进一步引导寿险行业在养老、健康保障中发挥更大作用。2019年，预期未来保险业投资端面临的压力，监管将评估利率下调。2020年，印发《关于强化人身保险精算监管有关事项的通知》《普通型人身保险精算规定》等，进一步推动人身保险回归保障本源，强化对预定利率的管理。建议监管继续强化政策指引，避免行业恶性竞争，引导寿险公司持续优化业务结构、提升业务质量。
2.负债端优化产品结构，聚焦价值创造，适当下调预定利率水平
保险公司负债端应深耕产品开发。首先，负债端应淡化规模增长，优化产品结构，聚焦价值创造，提升保障型产品占比。保障型产品死差、费差贡献能力强，新业务价值率高，是寿险公司利润丰厚的板块。提升保障型产品占比,缓释利率风险同时有助于构建稳健的利源结构。其次，分红、传统、万能保险均衡发展，设定审慎合理的预定利率水平。目前我国保险市场以两全、年金、终身类产品为主，此类产品经营实质为利差益。利率下行环境下，更应严控利率风险，下调主力险种预定利率、适度缩短高预定利率的产品保险期限，同时适度提升分红、万能等利率风险共担保险产品。
3.资产端拉长久期，强化资负匹配，提升权益、另类资产占比
保险公司资产端应逐步提升资产配置能力，重视资产负债匹配管理。首先,需选取有利时点拉长资产久期，缩短资产负债久期缺口。我国长期债券占比较低，近年来长期债券供应量增加，超长期地方债发行数量明显增加，长期债券天然与保险公司负债端匹配，有利于拉长资产久期，加强资负匹配，降低利率风险。其次，增配高股息、长股投资产。保险公司投资资产以固收类资产为主,利率下行环境下，投资收益率面临较大压力。权益类资产受利率波动影响较小、收益率较高。目前上市公司持有港股平均股息达7%,可通过股票分红获取相对稳定且较高的投资收益率。同时，增配以权益法核算的长期股权投资，参与公司利润分享，提升整体投资收益率。再是把握协议存款、信用债阶段性机会。关注传统固定收益类资产阶段性投资机会，明确风险底线情况下考虑在合适时点信用下沉，确保风险可控前提下提升投资收益。最后，挖掘另类资产投资机会，涉猎优质海外资产。另类资产具有久期长、收益率较高等特点，利率下行固收类资产无法满足负债端要求，另类配置比例应逐步提升。我国险企海外资产配置尚有很大空间，未来可考虑增配海外不动产等另类资产。
［作者简介］梅凤玲，长城人寿保险股份有限公司副总经理、首席风险官、合规负责人；田慧琳，长城人寿保险股份有限公司风险管理部风险监测岗。