发布日期：2021-10-26
中荷人寿保险有限公司 姜南
随着国内外利率水平不断下行，维持低利率水平已成新经济常态。这对寿险行业当前的定价、投资、财务和偿付能力状况产生了巨大的影响。利差损风险是当前寿险行业面临的最主要风险之一。
一、国内外利率变化
利率走势从国际主要市场看，美国、德国、日本已进入低利率时代。美国国债收益率从20世纪80年代开始持续下行，从2018年开始更是快速下降，10年期国债收益率在2020年3月份下降到1%以下，之后维持在0.6—0.8%低利率区间。拜登出任美国总统后出台一系列货币刺激政策，在通胀预期下国债收益率有所上升，2021年1月份突破1%，截至2021年一季度末维持在1.5%左右。日本从20世纪90年代就进入低利率时代，并持续下降，近5年10年期国债收益率水平更是持续维持在0%上下，2021年略有回升，截至2021年一季度末基本维持在0.1%以下。德国从2014年开始10年期国债收益率就维持在1%以下，更是从2017年开始快速下降，10年期国债收益率从2019年3月进入负利率时代，截至2021年一季度末维持在-0.25%上下浮动。
中国在2013年底至2016年底利率快速下降，10年期国债收益率从2013年底的4.8%下降到2016年底的2.8%，下降了200bps。中国从2018年初开始利率再次快速下降，2018年初10年期国债利率水平在4%左右，2020年一季度末最低点达到2.5%，降幅达150bps，从2020年二季度开始主要受输入性通胀的影响，收益率有所提升，截至2021年一季度末维持在3.2%的水平。
从中国历史数据看，国债收益率与名义GDP增速走势高度一致，每1个百分点名义GDP增速的变化大约对应着0.4个百分点左右10年期国债收益率的同向变化，具体请见下图（2020年受疫情影响，GDP降幅较大，导致该比例异常）。
数据来源：根据Wind资讯数据整理。
图1 2003-2020年10年期国债即期收益率与GDP增速的对比
从大趋势看，经济界的共识是随着GDP增速减缓、人口结构变化等，低利率时代可能长期存在。
二、利率下行对寿险行业的影响
由于寿险产品负债及其缴费期间的长期性，保险公司的负债端可为资产端提供稳定的现金流，具有典型的长期性和跨周期性，险资在应对投资市场波动时本应具有天然优势。但低利率水平又使长期稳定的现金流入面临着极大的再投资风险，从而把行业的优势变成劣势。低利率水平给保险业带来最根本的挑战是未来成本收益匹配方面利差损风险较大。低利率市场环境下，寿险业务利差损问题主要受负债端成本呈现刚性、资产端再投资风险突出、财务报表现行准则三方面影响。
（一）负债端成本具有刚性
历史高利率保单的教训还历历在目，截至2020年底行业还为历史高利率保单计提有9,300亿元准备金，二十多年前承保的高利率保单至今仍有巨大影响。
寿险负债成本基本由以下三部分组成：第一部分是定价利率，即给被保险人的保证利率，这部分成本是刚性的、保证的，2020年底行业定价利率平均水平为3.15%左右；第二部分是分红利率或万能结算利率中高于最低保证部分，此部分是不保证的。2020年行业前两部分之和为4.2%左右；第三部分是费用超支，目前行业除特大企业外普遍存在实际费用高于定价费用的情况。2021年初韬睿惠悦公布的行业2019年费用调研报告披露，调研的38家公司中，费用超支率约为23%。按此比例，2020年寿险行业费用支出6,434亿元、总资产19.98万亿元，23%的费用超支占总资产的0.51%。
第一部分成本定价利率主要取决于监管规定（行业基本使用监管上限）。1999年之前定价利率曾一度达8.8%，由于其成本在整个保险期间锁定，积累了巨大的利差损风险。1999年监管发布《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，定价利率上限调整为2.5%，并一直保持到2012年。2013年监管开始推进费率市场化改革，放开定价利率的同时，锁定准备金评估利率上限，行业各公司基本采用监管规定的准备金评估利率上限作为定价利率水平，最高定价利率水平达4.025%。2019年之后，受低利率环境影响，评估利率已有所下降，目前主要在3%—3.5%的水平。
定价利率在一定程度上代表了承保业务的保证成本，包括未来收到的续期保费对应的成本，在整个保险期间无法下降，只能通过降低新业务成本进行稀释。
2020年底行业会计准备金存量为15.98万亿元，2020年行业新业务1.59万亿元，接近存量资产的10%。考虑获取新业务支出的佣金手续费等费用后，留存的可投资资金更少，新业务留存资金和存量的比例非常低（预计为8%左右），依托新业务改变整体负债成本的稀释速度较为有限。
综上可见，本部分成本一方面主要取决于监管规定，政策导向显著；另一方面依靠降低新业务成本摊薄整体负债成本水平，按目前保险行业存量业务的体量和新业务规模，其改善速度常缓慢。
第二部分分红利率、万能结算利率相对容易调整，分红产品与万能产品的设计初衷也是实现盈亏与客户共担。当投资收益率下降时，公司应及时调整分红水平或万能结算利率。实际操作中，在行业竞争、客户退保、新业务销售等压力下，降低分红水平或万能结算利率也有一定压力。
本部分成本是非保证的、可调整的，具有平滑和缓解利差损的作用，行业应避免恶性竞争，并采取科学的分红策略和万能结算利率策略，建立起被保险人的合理预期。
第三部分费用超支情况仍普遍存在，尤其是中小公司。根据韬睿惠悦最新公布的2019年费用调研结果，大型公司（保费大于250亿元）基本可以实现费用打平（-2.5%）、中型公司（50-250亿元）超支20%、小型公司超支34%。费用超支主要来源于间接费用这类不能直接分摊到保单、保费层面的费用，由于租金、人力成本刚性，以及规模增长的压力限制，降低费用超支也有较大难度。
本部分成本取决于公司能否通过快速增大规模、杜绝佣金超支、控制间接费用增长。控制费用超支，尤其对中小公司影响巨大。
（二）资产端再投资收益率风险突出
行业投资收益率目前能达到5%左右（近三年分别为2018年4.31%、2019年5.11%、2020年5.41%），支撑整体收益水平的固定收益类资产（包含传统固收类资产及信托、债权计划等非标准固收类资产）的IRR水平在4.7%左右。
对再投资新增资产，综合考虑未来新单保费、续期保费以及资产到期现金流的再投资，行业预计未来第二、三年再投资新增资产分别约占整体的20%、40%。在低利率环境下，新钱收益率的下降会拉低整体资产平均收益水平。假设利率下降50bps，未来第二、三年整体收益率分别下降7bps（50bps×0.2×0.7）、14bps（50bps×0.4×0.7），之后下降幅度会更大。
（三）现行准则下财务报表压力更大
在现行财务准则体系下，利率下降对财务报表的影响更为直接和迅速。利率下行时，准备金贴现率也随之下降，并将未来存在的利差损在当期财务报表中全部体现，导致当期偿付能力不足或巨额亏损。
国内目前会计准则下准备金贴现率主要基于国债750日平均线确定。这是一个采用3年平均的贴现率，因此该方法很大程度上平滑了上述影响。贴现率制定过程中，还在40年后采用终极利率（4.5%），进一步减少了贴现率在长期的波动。
欧洲同行的方法（以及现在广泛讨论的IFRS17）是用市场一致（Market Consistent, MC）方法，使用计量日当日的收益率设定贴现率，没有平滑因素，利率的波动将对财务报表的影响产生更直接、更大的影响。如果国内贴现率基于财务报告当日的国债收益率确定，公司的报表数据将出现频繁、剧烈的波动。如2021年3月，10年期国债收益率仅有2.5%，若将其作为准备金贴现率，全行业当年将会出现巨额亏损，偿付能力大幅下降。
即使在当前会计准则下，一旦利率下行成为趋势，750日平均线也将出现长期下行局面，在当前负债久期较长的情况下，将对行业财务报表造成长期持续的经营压力。
基于2019年底数据测算，国债750日移动平均线下降30bps，40年后保持终极利率不变的情况下，全行业准备金增提1,600亿，变动率为3.76%（传统账户），中小公司变动率更大，为5.72%。2020年全行业利润为2,452亿元，国债750日移动平均线下降30bps将吞没全行业利润的65%。
当然，利率下降最直接的影响是当期投资收益水平及当期利润。寿险行业2020年总投资资产约为18.8万亿元（2019年约为16万亿元），2452亿元利润约占可投资资产的1.4%，基于上述数据可估算，若2020年收益率由5.41%下降至4.01%以下，全行业将整体出现亏损。
三、管理措施
综上所述，利差损风险将对寿险行业产生巨大影响，寿险行业应多措并举，防范化解利差损风险。
（一）负债端应对措施
1.优化保险产品期限
在目前保险公司普遍存在的久期缺口较大的客观情况下，可以考虑在负债端适当销售保险期限相对短的产品，匹配市场合适的资产，降低久期缺口。
通常，长期保障类和终身年金险新业务价值（VNB）较高，但这是基于一定的投资收益率假设的。一般来说，长期保障类产品和终身年金险由于期限很长，往往对利率极为敏感，甚至比死亡率和疾病发生率更敏感。对长期保障类和终身年金产品进行敏感性测试，例如：测算利率下降50bp乃至100bp下这些产品的VNB水平是否能保持盈利，分析此类产品的主要风险点并进行有效管理。
2. 降低负债成本
在保证成本方面，监管高度重视利差损风险，陆续发文调整评估利率水平。2019年182号文规定普通型长期年金评估利率水平从4.025%下调至3.5%，分红、万能评估利率水平上限为3%。行业在2020年也普遍停售4.025%定价的长期年金产品，努力降低负债成本。
在非保证的分红水平和万能结算利率方面，行业各公司应客观确定分红水平和万能结算利率，避免恶性竞争，保持行业长期健康发展。监管也高度重视该部分成本，如近期监管通过窗口指导，行业万能结算利率水平已降至5%以下。
在费用超支方面，一方面中小险企在佣金等保证获取成本不超支的基础上扩大规模，摊薄固定成本；另一方面优化费用管理模式，确保费用超支率逐年下降，提升费用使用效率。
3. 提升定价管理水平
一是将精算控制循环定价ACC（Actuarial Control Cycle）理论充分应用于定价实践，防范利差损风险。ACC采用经验分析结果确定产品定价假设，基于定价假设调整评估假设，进而调整经验分析结果，对上述步骤进行循环调整达到平衡。根据经济情况和利率水平，高频乃至实时回溯测试新的投资环境下产品的利润水平，考察负债端和资产端的成本收益匹配。采用国际上广为采用的MC定价标准，对于MCVNB为负的产品不能继续产品开发或销售。在MC下，采用最新的市场无风险利率作为投资收益率和贴现率来判断一个产品的VNB在低利率状况下是否达到盈利要求。
二是妥善确定定价利率。监管、行业协会已在2019年底成立了人身险责任准备金评估利率专家咨询委员会，明确评估利率是“指挥棒”，市场主体的定价利率跟随评估利率走，对评估利率/定价利率给出指导, 这是非常有意义的事。最近一次(2021年4月27日)专家咨询委员会工作会议也是得出了长期利率下行趋势没有改变，短期利率下行空间有限，不排除中间快速上行的可能性的判断。同时，也期待专家咨询委员会能够更高频率的给出指导意见，并将评估利率的变动机制、方法能够在行业范围进行宣讲和探讨，以助行业更好的理解、预测评估利率走势，更快的采取管理措施管理好公司的偿付能力和利润。
三是谨慎设定长期产品的被保险人的选择权。被保险人的选择权包括退保以及加减保权等。利率下行时，如果保单费率不发生改变，客户可以行使加保权，以较低的价格（定价时较高的利率）增加保障，使得保险公司直接处于利差损状况。实务中保险公司可以在条款中明确加保条件，如以加保时点的市场、利率状况确定费率而避免利差损风险。
四是在覆盖不了负债成本时，保险公司应及时停售、调整产品结构或重新定价，尤其对偏理财功能的趸缴产品定期更新换代，如：根据利率状况进行适时重新定价，合理调整客户收益率，进而合理设定负债成本。
（二）资产端应对措施
1.拉长资产久期。由前所述，解决行业资负久期缺口较大的问题，效率较高、速度较快的方法还是在资产端。资产配置时需紧盯负债特征，在能覆盖负债成本的情况下，做好期限结构匹配。
2.利用国债期货对冲利率风险。银保监会2020年7月发布《保险资金参与国债期货交易规定》，并同步修订《保险资金参与金融衍生产品交易办法》和《保险资金参与股指期货交易规定》。这一系列文件的发布，统一了监管口径，完善了保险资金参与金融衍生品交易的监管规制体系。这也丰富了保险资金运用风险对冲工具，增强风险抵御能力。保险机构是市场上最大的国债现券持有者之一，一直盼望早日参与国债期货交易。截至2021年4月底，国寿、平安、泰康、人保、太保、太平、阳光七家公司已拥有国债期货投资管理能力。期待国内金融机构如投行等能够设计、销售金融衍生产品帮助保险公司度身定做利率风险对冲工具。在国内市场尚未存在这类产品时，监管机构可考虑保险公司在国外市场中寻求对冲工具。
3.优化资产配置结构，提升投资收益水平。对于长期保险资金，尤其年金类保险产品，在负债成本无法快速下降的情况下，投资端需通过优化配置结构，提升投资收益。如：中小公司可以进一步考虑优质长期股权、权益类投资、不动产投资等。尽管固收类资产仍是保险资金的主要投资方向，但权益性投资对投资总体收益率的变化发挥着决定性作用，呈现出典型的“二八法则”特征：20%的权益资产决定80%的总收益变化。可以预见，在低利率持续的市场环境中，权益类、不动产类投资将在保险资金整体收益中发挥越来越大的作用。
4.加强偿付能力管理。首先，在现行偿付能力监管规则下资产会计分类方面，增加可供出售金融资产（AFS）类的固收资产占比，从而在现行准则下抵消负债的波动，使资负联动管理成为可能。其次，不做、少做资本消耗过高的产品，如：因价格竞争激烈导致资本需求越来越高的网销渠道定期寿险。最后，着眼占最低资本总量70%以上的市场风险资本，提升利率风险对冲率，有效降低最低资本。
5.通过再保转移风险。充分利用再保等管理手段转移风险，如：通过要求再保公司提供保证费率、采用毛保费比例分保等方式，从而摊回再保准备金、降低有效保额、降低最低资本，进而降低该产品对公司资本消耗。
（三）资负联动应对措施
加强资负联动，优化资负匹配水平是应对利差损风险的重要手段。从中短期来看，公司应统筹制定战略资产配置规划与业务发展规划，充分考虑公司成本收益、期限结构、现金流匹配水平。从长期来看，应对低利率环境的最终仍需降低负债成本，根本的解决方案还是行业理性竞争，从产品开发初期开始就加强资负联动，摒弃侥幸心理，从长远计，做好应对低利率的充分准备。
[作者简介] 姜南，中荷人寿保险有限公司总精算师。