安联保险资产管理有限公司 曹静

 

    中国证券网讯2023年6月19日，在资金面收紧和利好经济政策出台的预期下，债券市场全面回调。截至收盘，10年期国债收益率上行2.25个基点报2.6925%。展望后市，多位市场人士表示，尽管投资者对目前债券市场存在担忧，不过其风险可控。——笔者写文章时，万得正好弹出上述消息，是的，这就是我们需要时时面对的市场变化和风险。

 

    作为全球第二大资产管理市场，2022年中国资产管理规模增长了0.075%，总量达到了约133.8万亿元。根据中国保险资产管理业协会统计，作为我国资管行业的重要组成部分，保险资管在2022年末的资金运用约达到22.39万亿元人民币，其中银行存款3.23 万亿元，占比 14.43%；债券 9.17 万亿元，占比 40.95%；股票和证券投资基金 2.54万亿元，占比 11.34%；其他投资 7.45万亿元，占比33.27%。实际上，由于保险资金的长期性、稳定性以及对收益率的要求，债券投资一直以来都是保险资金运用中占比非常高的资产，是保险资管投资和风险管理中非常重要的品种。因此，本文想聚焦来谈谈债券投资的风险管理。

 

    债券，作为固定收益证券的一种，是指具有未来确定性现金流（票息和本金）收入的证券。实际上，由于发债人的资质、债券的具体条款、债券的流动性以及其他潜在的差异，使得即便是具有相同现金流的债券，其到期收益率也不一样。个券的到期收益率相比无风险债券的到期收益率的差异即为风险溢价，是债券持有者因承担的风险而获得的风险补偿。根据中债分类，我国市场的主要债券类型包括：国债、地方政府债、央行票据、政策性银行债券、商业银行债券、非银行金融债券、企业债券。债券的类型不同，其面临的风险也不同，管理的工具和手段也必须有针对性。

 

    具体来看，债券投资面临如下风险：

 

    市场风险

 

    债券面临的市场风险，主要是利率风险，即市场利率变动而引起债券价格波动的风险。债券的价格与市场利率呈反向变动关系：市场利率上升时，债券价格下降；而当市场利率下降时，债券价格上升。如图1：10年期国债到期收益率与10年期国债净价指数的历史走势。

 

图1 10年期国债净价指数与10年期国债到期收益率趋势图

 

    从图1中我们可以发现，市场价格变动方向与到期收益率相反。利率债，比如国债，其二级市场价格对市场利率的变动敏感度就非常高，当然其他类别的债券价格均会随市场利率的波动而变化。通常来讲，市场利率会受到很多宏观因素的影响，包括宏观政策（财政政策和货币政策）、经济趋势（劳动力、PMI、通胀、投资、消费、净出口等）、其他市场变动趋势对利率市场的传导逻辑（汇率、美元指数、信贷规模、票据利率、社融规模、权益市场等）以及市场本身的运行周期等。这些因素的最终影响均会体现在市场利率曲线上，因此，也可以说市场利率曲线的变化决定了债券的市场风险。

 

    债券市场风险的分析与管理

 

    债券市场风险分析指标：

 

    债券市场风险的分析指标可以分为平行变化指标和非平行变化指标。

 

    平行变化指标假设市场利率的各个期限是平行变化的，即市场利率短期利率变化幅度和长期利率变化幅度是一样的，利率曲线是平移变化的。通常我们可以通过以下几个指标来分析利率曲线平移变化下的市场风险：

 

    麦考利久期(Macaulay Duration)：麦考利久期是指债券在未来发生现金流时间的加权平均，加权的权重是现金流的折现值，这个概念可以简单理解为债券未来的现金流的平均到期时间。例如，对零息债券，由于它只有一个未来的现金流即到期时的还本，所以零息债券的麦考利久期就是到期时间。

 

    有效久期(Effective Duration)：有效久期不需要考虑具体的现金流的到期情况，而是考虑利率一定变化的情况下债券价格的变动情况。有效久期定义为Δp/Δr，其中Δr为市场利率的小幅变动幅度，Δp为因为市场利率的小幅变化而导致债券价格的相应变化幅度。它可以简单理解为债券价格对市场利率的一阶导数。麦考利久期和有效久期从不同的维度刻画了债券价格相对于市场利率的敏感度。对于没有隐含期权的债券，两者是相等的。

 

    凸性(Convexity)：凸性是刻画债券有效久期对市场利率的敏感度。在市场收益率出现大幅度变化时，久期相对于市场收益率的波动幅度不是一个线性的关系。例如，一个债券在市场收益率在2%时候的久期和在3%时候的久期可能就有比较大的差别，从而该债券的价格在不同的市场收益率区间敏感度也有很大的差别。这种情况下，仅使用久期对债券价格进行计算会有较大的偏差，凸性就是对这个偏差的修正。一般来说，没有隐含期权的普通债券的凸性是正值，在久期相同的情况下，凸性越大的债券风险越小。在较低收益率的情况下，可赎回债券的凸性是负值。

 

    DV01：又称为基点价值，是指市场收益率整体变动1个基点（0.01%）时债券的价格绝对变化量。例如，一只债券的DV01为1千万表示市场收益率上涨1个基点，该债券的市值应下降1千万。

 

    实际上，利率曲线大概率都不是平行变化的。有时候市场短期利率下降很多，而长期利率则下降得比较少，反之亦然。有时候市场短期利率和长期利率甚至呈现相反方向的移动，即短期利率下降，而长期利率上升，或者相反。非平行变化指标更能精准地衡量和分析利率曲线非平行变化下的债券市场风险，例如关键利率久期(Key Rate Duration）分析的是债券价格对市场收益率曲线上单个关键期限点利率水平变化的敏感度。与有效久期不一样的是，有效久期是假设整条市场利率曲线平行移动，而关键利率久期则只假设仅单个关键期限的利率水平发生了变动，其他期限的利率则保持不变。由于市场利率的非平行变化可以拆分为一系列单个关键期限的利率变化，关键利率久期可以帮助我们刻画利率曲线更复杂的非平行变化。

 

    债券市场风险管理措施：

 

    根据债券投资组合的投资策略、风险收益目标的不同，债券市场风险管理的措施也相应地有所不同。总体上看，在组合层面，债券市场风险的管理措施包括：

 

    1.多元化投资组合：根据马科维茨组合投资理论，多元化投资是可以有效降低组合投资风险而不降低预期收益率的“免费午餐”。具体到债券投资，我们可以通过将资金分散投资于不同类型的债券，不同行业和不同地区的发行人以及不同到期期限的债券，实现投资组合的多元化。多元化投资组合可以降低单只债券所带来的特定风险，平衡整体投资组合的风险。

 

    2.衍生品对冲策略：要达到更复杂的风险对冲目的，债券投资经理通常使用衍生品工具进行风险对冲，包括国债期货、利率互换、债券远期等，都是目前国内市场上存在的衍生品工具。在组合类资管产品中，可以通过加强利率衍生品对冲研究，丰富组合的配置和对冲风险。面对利率可能的波动时，利用现有的国债期货衍生品工具进行对冲，灵活管理组合的久期风险。

 

    风险监测和分析：

 

    风险监测和分析也是债券组合风险管理的重要环节。投资经理和风险经理通过紧密的风险监测和分析，可以及时掌握债券组合的风险状况，帮助投资经理确定债券投资组合中各个因子对绩效的贡献。风险监测和分析包括以下三个方面：

 

    1.风险监测：通过债券风险监测，风险经理可以及时识别潜在的风险因素，并采取相应的风险管理措施，以最大程度地降低风险并保护投资组合的价值。债券市场风险监测通常包括：

 

    宏观经济分析：监测宏观经济环境和相关政策的变化，例如经济增长率、通胀水平、货币政策等，基于此，有效评估和预测债券投资的宏观风险。比如。以国债收益率为代表的无风险利率是大类资产轮动的基石，厘清利率风险的成因、传导和防范机制，加强对利率变化方向、波动幅度的前瞻性分析，会非常有助于债券组合的市场风险判断以及及时采取相应措施。

 

    市场数据分析：监测债券市场的整体情况，包括利率水平、市场流动性、债券价格和收益率的变动等。通过分析市场数据，可以评估债券投资的整体风险水平和市场风险因素的影响。

 

    市场情绪和流动性监测：监测市场参与者的情绪和市场流动性的变化。市场情绪和流动性的变化可能会导致市场波动和价格波动，通过监测市场情绪和流动性，可以及时调整投资策略以适应市场变化。

 

    2.压力测试：是指将债券组合置于某一特定压力情景下，并测试其在关键市场变量突变的压力下的表现状况，以考虑组合是否能经受得起这种市场突变。压力测试是非常重要的风险分析和管理工具，是对常态的风险分析工具的重要补充，尤其能够协助分析极端情景，或者说收益分布的肥尾效应。

 

    压力测试根据不同的压力情景可采用敏感性分析和情景分析等方法。敏感性分析是指测试单个重要风险因素发生变化时的压力情景对金融机构的影响，情景分析是指测试多种风险因素同时变化时的压力情景对金融机构的影响。

 

    情景设计通常分为以下两种方法：一种是头脑风暴法，即在给定经济背景的状况下，风险经理通过研讨得出市场上可能会出现的极端情形，该方法主观性较强，并且与风险经理的专业水平和判断密切相关；另一种是历史重现法，直接选取在现实金融市场中已经出现过的极端情形，比如席卷全球的新冠疫情、股市熔断等。能充分有效刻画风险因子传导路径的情景分析，对于预测和分析债券组合的风险和收益变化尤为有效。

 

    3.债券绩效归因：作为投后管理的核心环节，绩效归因是评估和解释债券投资组合绩效来源和有效性的过程，核心是解释债券投资组合中承担的风险因素对组合绩效的贡献。常用的模型有Brinson模型、Campisi模型和债券多因子模型。债券业绩归因的因子通常包括久期、凸性、利差、套息等，根据需要可以进一步细化和拆分因子，以对应刻画承担的不同风险因子对收益的贡献度。

 

    信用风险

 

    债券的信用风险是由于债券的发行主体的信用恶化等因素而导致信用利差大幅走阔，甚至可能发生违约导致利息或本金的兑付出现损失。发行主体财务状况越差，债券违约风险越大，意味着发行主体不会按计划支付利息和本金的可能性越大。即使债券发行主体未真正违约，债券持有人仍可能因为信用风险而遭受损失。因此，投资者需要根据宏观经济和发行主体的信用状况来判断某一债券是否有违约可能。例如，当宏观经济或企业经营恶化时，市场普遍判断该发行主体的债券违约的可能性加大，债券价格下跌。因此债券投资者也可能面临由于信用风险上升而带来的债券价值的损失。

 

    债券信用风险的分析与管理

 

    近年来，随着我国宏观经济环境的变化、信用债市场的逐渐成熟完善，债券的违约也逐渐出现并成为常态。资本市场逐步从规模管理转变到精细化趋势的风险管理，机构投资者对待信用风险的态度也需要转变。从零容忍、避免“踩雷”到从风险中挖掘价值、设定合理风险收益目标，对信用风险管理体系的完善性和有效性提出了要求和挑战。

 

    从外部来讲，我们的市场违约样本不足，对于债券的信用风险评估无法得到大量历史违约数据的检验和支持；外部评级分布集中且相对滞后，无法支持前瞻性风险预警；缺乏信用风险缓释工具，难以处置和对冲风险。

 

    从内部来讲，尤其与银行相比，资管公司在信评体系的完善性和有效性、信用风险的前瞻性预判预警、投后管理和风险处置方面，均相对欠缺。

 

    基于这样的情况，对于债券的信用风险管理，我们就要从以下几个方面入手：

 

    基础设施方面：

 

    打铁还需自身硬，资管公司需要从自身的信用评级体系建设入手，基于不同的行业属性和特征，建立并持续完善专业、审慎的评级模型和体系。信用评级是对受评主体信用风险的综合评价符号，是主体履行债务约定能力的综合体现，其科学性和有效性直接决定了对于信用风险判断的准确性。传统的评级体系从行业入手，聚焦行业特征，选取反映行业性风险的宏观和微观指标，同时在主体层面，考虑其经营风险、财务风险等，再辅助考量个体的偿债意愿等，通过定量指标+定性打分相结合的方式来构建。因此，对于能充分揭示风险的特征因子、观测指标、观测频率以及动态调整都要持续完善和提炼，以增强信评符号揭示和预判风险的能力。此外，作为信用评级的补充，名单制或者债券库的管理也是有效的辅助手段，例如需要完全规避的黑名单，需要特别关注的灰名单，可以有条件开展投资的绿名单以及完全不受限制的白名单等。名单制能更针对资金的风险偏好和信用风险做分层、分级匹配和管控，其灵活性也较高，风控人员可以基于对近期风险的预判进行动态调整。

 

    投前阶段：

 

    债券组合的投前阶段，做好信用风险防范的首要任务是明确厘清投资组合，即资金对于信用风险的偏好和接受程度，继而设定合理的准入标准。资金属性的不同、组合的产品策略不同、预期收益的目标不同等都决定了对于信用风险的接受程度。目前国内市场的违约数据和信用衍生品不足，无法支持较为有效的组合预期违约率和违约损失的计算。相对有效的方式就是做不同违约情景的分析，来支持判断对于信用下沉的接受程度。另外，从集中度角度的管理比如债券的行业分散度、区域分散度（尤其是城投债券）以及个券的集中度等都是有效分析信用风险的措施。

 

    投后阶段：

 

    在投后方面，紧密地跟踪监控和前瞻性的预警是预防信用风险的重要手段。要加大智能预警模型和系统的建设，强化风险预警及投后管控，这是个体系化的工作：既包含对投资主体的财务状况、偿债能力等方面的跟踪（包括识别财务造假等分析手段），也包含主体涉及舆情信息的收集、筛选、判断与分析，此外市场价格、交易的异常变化与波动等也是辅助判断风险预警的可靠信息。通过高频动态分析投资主体的信用质量、变化情况和趋势、及时识别风险并进行风险预警。同时，对应不同的预警等级，明确对应的投资动作要求和纪律，及时处置风险资产，规避较大的风险损失，持续不断地提高投后管控及风险处置的专业性。

 

    流动性风险

 

    债券的流动性，是指债券投资者将手中的债券变现的能力。如果变现的速度很快，并且没有遭受变现带来的损失，那么该债券的流动性就比较高。如果变现速度很慢，或者为了迅速变现必须承担额外的损失，那么，该债券的流动性就比较低。债券的交易活跃程度决定了其在市场上的流动性。相应地，债券的流动性风险是指未到期债券的持有者无法以市值，而只能以明显低于市值的价格变现的风险。交易不活跃的债券通常有较大的流动性风险。

 

    当一个债券组合由于信用暴雷或者是市场下跌导致资产净值下降，从而引发投资者赎回时，若无法及时满足赎回要求，就会产生比较严重的后果。2022年年末的债券市场就是一个明显的案例，起因是宏观政策的变动引起债券市场的下跌，债券市场的下跌引起了银行理财产品和债券基金的净值下跌，而理财产品的净值下跌引起了投资者恐慌式赎回。银行理财为了应对赎回不得不在市场上大量甩卖持有的债券同时赎回持有的债券基金，而被赎回的债券基金也要甩卖债券来应对投资者的赎回，最终造成债券市场踩踏式下跌。这就是典型的由于市场风险而造成的流动性风险。

 

    债券流动性风险的分析与管理

 

    我国的债券市场以机构投资者为主，债券持有人的类型较为同质化，没有充分分散。同时，债券市场存在严重的信息不对称，高收益债券市场化也不发达，某些信用债的信用利差完全不能覆盖预期损失，所以信用债的流动性会相对较差。而债券市场的流动性不足，就会造成估值偏离真实的成交价，尤其是信用资质比较差的债券。这个问题，在全面净值化的时代就非常重要。这种情况下如何管理流动性风险，应当至少从以下几个角度入手：一是合理控制产品规模和投资者的组成。根据投资者结构控制产品的规模，有的产品策略所能够承受的规模是有局限的，并不是越大越好。同时，要关注投资者结构或者说资金的分散度，尽量分散投资者，避免同质化的行为，严密监控投资者申赎情况和流动性需求，做好预防性措施。二是合理配置投资资产。要根据产品的投资策略，保持合适比例的有较好流动性的债券，如利率债、同业存单等，控制好流通受限的债券比例。同时，严格控制信用下沉，不能简单追求高收益而配置较多的信用下沉债券。因为在市场向下的趋势下，信用下沉债券的估值调整也会更大。还有要合理控制个券和行业的集中度，避免政策风险和行业风险对产品组合造成较大的影响。三是要主动预判产品组合的流动性安全垫，比如通过 CPPI 策略来区分安全资产和风险资产，并通过安全垫作为风险预算来配置风险资产，以确保整个组合的稳健；同时，基于量化分析工具，精细化预测分析产品组合资金和资产的缺口，做好提前应对和防范。

 

    结语：在投资过程中，风险永远是个既定目标和约束条件下的取舍和选择问题。当前国内外资本市场的风险环境日趋复杂，风险因素日益多样化，中长周期波动放大，利率中枢呈下行趋势，长期稳定高收益资产匮乏，同时投资仍面临较高的投资收益率考核要求。在这样的多重压力下，需要特别关注和避免债券投资倾向于进行信用下沉或放弃流动性换取较高收益，从而形成衍生的信用风险和流动性风险，而是应当灵活化投资策略，充分管理久期风险，合理承担信用风险和保持流动性，维持整体投资组合稳健和长期收益。同时，持续关注市场变化导致的风险因素传导，及时做好风险缓释和风险预案。

 

    [作者简介]曹静，安联保险资产管理有限公司风险管理部总经理。